標普500指數第二季度大漲10%，遠超歐洲股市漲幅，美股例外主義論調終結？ 近期，華爾街從關稅動蕩中強勢反彈並創下歷史新高，顯著縮小與歐洲股市的差距。標普500指數第二季度飆升10%，遠超歐洲Stoxx 600指數不到2%的漲幅，也跑贏其他主要全球指數。 美股的出色表現令市場大跌眼鏡，此前投資者普遍預期特朗普的關稅政策將引發資金持續流向其他市場，特別是歐洲市場。2025年初，歐洲在國防和基礎設施支出預期推動下股市表現亮眼。 然而，投資者重新湧入美股科技股。Putnam Investments首席投資官Shep Perkins表示："第二季度，我們看到市場回歸了傳統劇本。" 美股反彈削弱了投資者對歐洲轉向策略持續性的信心，盡管今年整體而言歐洲股市仍略微跑贏美股。 歐洲勢頭顯現疲態 盡管2025年歐洲股市整體仍領先美股——Stoxx Europe 600指數今年上漲7%，標普500指數漲幅為5%——但歐洲近期表現不佳加劇了投資者擔憂，擔心該地區未能維持德國“不惜一切代價”國防和基礎設施支出計劃所創造的勢頭。 SLC Management董事總經理Dec Mullarkey指出： 歐洲的問題始終是盈利、盈利、盈利。你可以質疑美股估值，但這些股票有堅實資產負債表支撐。歐洲交易更具投機性，取決於德國等國是否真正落實基礎設施計劃。 對歐洲前景的樂觀情緒尚未在經濟數據中得到有意義體現。歐盟委員會上月在特朗普關稅攻勢加大後下調增長預期。據委員會上周發布的調查，歐盟和歐元區6月消費者和企業信心均有所下降。 美股獲多重因素支撐 與此同時，美國就業數據好於預期，失業率保持穩定，盡管此前預測貿易戰將帶來沖擊。美股還得到散戶投資者"逢低買入"和企業創紀錄回購雙重支撐。 AI浪潮主要推動者英偉達上周創下歷史新高。第二季度漲幅顯著的股票包括Peter Thiel擔任董事長的數據情報公司Palantir，漲幅超過50%，以及加密貨幣交易所Coinbase，在投資者湧入加密貨幣股票推動下股價翻倍。 隨著大型科技股重新領漲，此前廣泛預期的股市回報擴散化趨勢陷入停滯。標普500等權重指數今年表現落後於傳統市值加權指數。 分歧仍存 部分投資者堅持對美股市場更廣泛輪換的預期。 高盛分析師上周在研報中表示： 即使考慮到美國企業更高的股本回報率，美股估值已變得過於虛高。多元化時代已經開始，我們認為還將繼續。 Pictet Asset Management首席策略師Luca Paolini認為： 從長期來看，美國經濟增長放緩以及歐洲財政推動應有助於縮小持續存在的跨大西洋股市表現差距。但今年早些時候勢頭可能轉變過快，真相可能介於兩者之間，美國不是天堂，歐洲也不是地球上最糟糕的地方。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

周四，多位美聯儲官員講話，他們明確表示，需要再觀察幾個月，才能確認由關稅引發的物價上漲不會以持續性方式推高通脹，他們尚未準備在下次會議上支持降息。 近日，特朗普在其美國總統第一任期內任命的兩位美聯儲理事沃勒和鮑曼的講話引起關註。他們均表示，如果通脹保持受控，他們願意在美聯儲7月29-30日會議上就開始降息。 然而，自那以後，包括美聯儲主席鮑威爾、紐約聯儲主席威廉姆斯和舊金山聯儲主席戴利在內的約十位美聯儲政策制定者紛紛對這一觀點潑了冷水。 多位官員表示可以再等等 戴利在周四接受媒體采訪時承認，越來越多的證據顯示關稅可能不會引發大規模或持續性的通脹上升。但這只是讓她對秋季降息持開放態度。戴利表示：“我一直的主要預期是，我們將在秋季開始調整利率，這一觀點並未改變。” 今年以來，價格增長速度低於預期，美聯儲偏好的通脹指標在4月同比上漲2.1%，略高於2%的目標。 周四早些時候公布的數據還顯示，持續申請失業救濟人數升至2021年11月以來最高，過去六周明顯上升，顯示更多人長期未能重新就業。與此同時，6月21日當周的首次申請失業救濟人數出現下降。 戴利表示，雖然勞動力市場有所放緩，但她尚未看到其明顯走弱的警告信號。她重申，目前的貨幣政策“處於一個良好的位置”。 周四，波士頓聯儲主席Susan Collins在接受媒體采訪時說：“在7月會議前，我們只會看到一個月的數據，我希望能看到更多信息。” 柯林斯表示，她的基本預期是在今年晚些時候開始降息。“這可能意味著一次降息，也可能不止一次，但我認為我們需要依據數據來判斷。我沒有看到降息的緊迫性。” 同日，裏士滿聯儲主席巴爾金指出，他預計關稅將對價格形成上行壓力。在不確定性依然很大的情況下，美聯儲應在調整利率前等待更多明確信號。巴爾金說：“在當前經濟強勁的背景下，我們有時間耐心觀察，等待更清晰的前景。” 同在周四，鴿派的芝加哥聯儲主席古爾斯比表示，如果通脹明確朝著2%目標回落，同時經濟前景不確定性降低，美聯儲可以恢復降息。“我對目前的數據感到樂觀，也許關稅的影響只會局限在它應有的範圍內，但我們需要確認。” 美聯儲主席鮑威爾此前周二在國會聽證會上表示，若非關稅帶來的未來物價不確定性，美聯儲本應已根據通脹下降開始降息。在此之前，沒有必要急於改變利率政策： 關稅的影響將取決於其最終水平等多種因素。目前，我們有足夠的空間來觀察經濟走向，然後再考慮是否調整政策立場。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

6月26日，據追風交易臺消息，德意誌銀行在最新研報中稱，金融市場對美聯儲明年的政策預期出現顯著變化，特別是對新任美聯儲主席上任後的降息預期異常激進。 報告還稱，自上周美聯儲理事沃勒等官員發表鴿派講話以來，市場已為年底前額外定價約10個基點的降息。 德意誌銀行稱，真正引人註目的變化發生在對明年中期降息的預期上。 德意誌銀行通過回歸模型發現了一個引人註目的現象：將明年二、三、四季度的降息定價對第一季度進行回歸，通過殘差分析衡量遠期降息預期相對於第一季度的"異常"程度。 註：殘差，指實際觀察值與估計值（擬合值）之間的差。“殘差”蘊含了有關模型基本假設的重要信息。如果回歸模型正確的話， 可以將殘差看作誤差的觀測值。 值得註意的是，即便存在上述分歧，市場對2026年第二、三、四季度的降息預期仍少於第一季度，這表明市場並非預期政策出現急劇轉向，而是認為新主席治下的寬松政策將持續更長時間。 華爾街見聞此前文章指出，周一（6月23日），美聯儲理事鮑曼在談及經濟與貨幣政策時表示，若通脹壓力保持受控，將支持最早在7月降息。 德意誌銀行在報告中指出，自上周四以來，市場已為年底前的美聯儲降息額外定價約10個基點，這主要受到美聯儲理事沃勒和鮑曼的鴿派言論影響。這一變化反映了投資者對美聯儲政策立場軟化的即時反應。 風險提示及免責條款

養豬龍頭牧原股份（002714.SZ）“A+H”上市計劃正在穩步推進。 遞交招股書三周後，牧原股份發行H股上市備案申請材料獲證監會接收。 6月22日，牧原股份“養豬節”當天，董秘首席法務官袁合賓，董事會秘書秦軍等高管就香港聯交所上市、國際化戰略、養殖成本等問題與華爾街見聞·信風進行交流。 秦軍表示，港股IPO不僅是融資舉措，是牧原國際化戰略的關鍵節點，更是牧原面向未來五年到十年，開展海外業務、進行國際化戰略的重要的一步。 “對於今天的牧原來說，完成港股發行，進入到國際資本市場，比去融資多少錢要重要得多。”秦軍說。 技術出海 牧原股份的全球化業務以東南亞為起點，裝備、技術輸出為主要路徑。 當前牧原股份已在越南成立子公司，2024年與當地養豬企業BAF達成戰略合作，提供養豬技術服務方案、硬件支持、人員培訓等。 以越南為代表的東南亞國家當前正經歷大規模非瘟疫情。 “越南去年下半年到現在豬價非常高，相當於國內非瘟最嚴重的那幾年。”秦軍表示：“而東南亞的人口密度、人口結構以及較高經濟增速，對養豬行業而言都是很好的外部環境。” 牧原判斷，東南亞市場對於裝備、研發的投入，以及在防控非瘟的能力上有很多發展空間。 牧原希望多年積累的技術能力、管理水平及智能裝備積累能夠在出海過程中發揮作用。 “這兩年，我們在國內一直在與行業共享技術與智能裝備，比如我們整個除臭滅菌工藝加設備的輸出，給國內很多養豬場、養雞場提供設備安裝。在國內和國外市場的共享技術、共享裝備邏輯其實是一致的。”秦軍說。 不過智能化裝備收入在當前版圖中權重不高，尚未披露具體情況。 如何提質增效 國內業務的經營重心則聚焦於提質增效、利潤增長。 2025年，牧原股份全年養殖平均成本目標為12元/kg， 年初至今成本確實逐月下降，5月份已降至12.2元/kg左右，成本在11.5元/kg以下的場線占比已達到11.5%。 但較比國際先進水平仍有差距，主要原因在於健康環境的先天稟賦。 “國外的PSY（Pigs Weaned per Sow per Year，母豬在一年期間提供的斷奶小豬的頭數）達到34，但是國內平均水平是21-22，牧原當前的水平在28左右。”牧原股份表示。 牧原未來將圍繞健康管理、種豬育種、營養配方、智能化應用等方面持續降本增效。在秦軍看來，“10元時代”或已不遠。 牧原還希望通過對養殖與屠宰業務的聯動管理，提升產品品質，實現一頭豬價值的最大化，追求價值增益空間。 持續優化財務結構同樣是目標之一。 2025年一季度末，牧原股份資本負債率達59.2%，較比去年底小幅提升。 牧原對此表示，一季度是行業的支付高峰，維持全年負債降100億元目標不變。 針對短債占比較高的問題，秦軍回應稱，“生豬養殖企業的資產主要為生豬和豬舍。生豬作為活體資產難以確權，豬舍主要建於租賃集體土地，金融機構普遍將其視為非有效抵押物，導致短期借款占比居高。” 2024年，牧原股份首次出現年度資本開支小於資產折舊。 公司表示，未來資本開支會呈現逐步下降的趨勢，長期負債率目標將降到40%多的水平。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

奔赴港股上市的大軍終於出現了火鍋企業的身影。 繼海底撈（6862.HK）、呷哺呷哺（0520.HK）後，國內第三大火鍋品牌巴奴日前向港交所遞交招股說明書。 2024年，巴奴以0.4%的市場份額排在海底撈、呷哺呷哺品牌之後。 但在高端火鍋連鎖賽道，巴奴堪稱“一枝獨秀”。 在人均消費額超過120元的品質火鍋賽道，以3.1%市占率位居第一。 前五大客單價120元以上的連鎖品質火鍋中，巴奴是唯一保持了正增長的品牌。 然而在餐飲降價、火鍋內卷、加盟模式興起等諸多背景下，巴奴仍面臨嚴峻的增長挑戰。 “產品主義”的故事還能講多久？ 高價與“產品主義” 定位高端火鍋品牌的巴奴，並非起源於於北上廣深，而是誕生在河南四線小城安陽。 2009年，巴奴初入河南省會鄭州，開始與海底撈狹路相逢。 創始人杜中兵評價“幹了3年，學了3年，一心想超越海底撈，卻連邊兒都沒沾著。” 三年後，巴奴首次喊出口號“服務不是巴奴的特色，毛肚與菌湯才是”，將“產品主義”作為立足的核心。 作為招牌的毛肚產品摒棄傳統的火堿發制工藝，創新采用“木瓜蛋白酶嫩化技術”，口感更好、也更健康，很快在川渝火鍋賽道中打出差異化。 最大外部投資機構番茄資本，2020年至2022年間兩度向巴奴註資、累計投入2.73億元。 外部投資幫助巴奴度過餐飲業的低谷期。 2024年，巴奴營收達到23.07億元，過去三年年復合增長率達26.9%。 在餐飲普遍強調性價比的當下，選擇經營高價火鍋是個挑戰。 18元僅5片“天價”富硒土豆事件以及創始人“月薪5000元別吃火鍋”的言論，都曾讓巴奴卷入輿論風波。 2024年，巴奴顧客人均消費從上年的150元降至142元。 同店可比翻臺率由3.2次下滑至3.1次，同店銷售額整體降幅達到11.9%。 力圖在高端定位與市場份額間尋求平衡的巴奴，期望通過和緩的降價手段喚回客流。 例如將鍋底從傳統單鍋形式改為三宮格自選模式，以按格收費的方式調低了鍋底均價。 推出“蔬菜月月新” 計劃，在以毛肚、牛肉為主產品組合中增加了豬肉類和蔬菜類產品，實現結構性降價。 2024年下半年起，巴奴陸續在120家門店開通了“24小時營業”模式，以“深夜食堂”為賣點招攬顧客。 “以價換量”一定程度上遏制了門店業績的下滑趨勢。 一季度，巴奴客流量同比激增40%至541萬人次，翻臺率從2024年同期的3次大幅上升至3.7次。 在客單價整體同比下滑10元的背景下，同店銷售額增速轉正至2.1%。 不過在人均消費本就更低的二線、三線及以下城市，“深夜食堂”的刺激效應大打折扣，同店銷售增長率僅0.4%、0.3%。 單價、利潤之悖 巴奴曾表示，希望將火鍋餐飲品類深入商務宴請和高端客群，打破商務宴請與火鍋間的壁壘。 但公司的經營舒適區，並不在商務活動更為集中的一線城市。 一季度，巴奴在一線城市平均客單價159元，較比平均水平高出21元；經營利潤率為20.7%，比均值低3個百分點。 在商務宴請及高端餐飲領域，一線城市往往意味著更為激烈的市場競爭，以及更高的房租及人力成本。 在門店占比近八成的二線及以下城市，巴奴的門店客流量更高，經營利潤率達到了24.5%。 但至少現階段，巴奴的高客單價並沒有帶來與之匹配的高利潤。 2024年，巴奴平均客單價達到138元，比海底撈高出45%。 但經調整凈利潤率8.5%，較比同期海底撈核心經營利潤率低6.1個百分點。 影響利潤的另一重因素在於與供應鏈相關的固定成本。 巴奴是前五大火鍋連鎖品牌中唯一實現全部門店菜品均由中央廚房集中供應的公司。 為確保食材品質及供應穩定性，巴奴每到一個新地區開店，就建一個中央廚房。 通過五大中央廚房輻射全國門店，按日配送，強調“能冷鮮就不要冷凍、能天然就不要添加劑、能當天就不隔夜”。 2022年至2024年，巴奴其他資產折舊及攤銷約1億元，占營收比重分別為7.8%、5.1%、4.5%。 供應鏈投入雖然高昂，但目前達產率並不高。 華北、華南的中央廚房產能利用率僅有22%、28%，在門店最為密集的華中區域，產能利用率也只有60%。 與供應鏈發展同步進行的，是門店擴張。 巴奴計劃在河南、陜西、湖北、安徽、浙江及江蘇省建設衛星倉，供應半徑將在原有的600公裏基礎上進一步延長，以支持門店向周邊城市擴張。 門店擴張驅動的采購量提升與規模效應，有可能成為優化供應鏈運營效率乃至費用率的終極武器。 但面對眼下餐飲業客單價承壓的趨勢，巴奴選擇在“用工層面”下沈以降本增效。 2024年全年，巴奴正式員工雖然凈增131人，但兼職員工數大幅增長1553人，足足翻了1.4倍。 一季度，巴奴員工成本占比仍持續上升趨勢，升0.6個百分點至34.2%。 直營之踵 無論從提質增效還是搶占市場的迫切程度看，規模對巴奴當前階段的發展都至關重要。 港股募資有望成為巴奴新一輪門店增長的助推劑。 2025年至2027年，公司計劃分別新開約40家、50家及60家直營門店，意味著三年內將現有門店翻倍。 對手的跑馬圈地也在同一時刻開展。 目前已有珮姐重慶火鍋、九毛九（9922.HK）旗下“山的山外面”多家連鎖火鍋開啟加盟模式。 過往以直營模式為主的海底撈、呷哺呷哺兩大頭部火鍋企業，對加盟也展現出積極態度。 海底撈去年3月宣布開啟加盟，與機構投資者或有經營經驗方合作，目前已落地13家。 呷哺呷哺創始人賀光啟也透露，可能會調整開店的節奏，最晚2025年推出加盟。 杜中兵則認為，生意模式是否適合加盟，取決於對人的依賴程度。 “快餐依賴的是產品且有非常成熟的流程，只要把供應鏈建好，物料配送到位，則加盟模式是可行的。”杜中兵說。 即便火鍋已是中餐類目中標準化程度最高的品類，但在杜中兵的觀點中，仍不達標準。 “巴奴的東西都是個性的，標準化難度高，做加盟更難。”杜中兵說。 事實上，海底撈的加盟采用的是“強托管”模式。 即由海底撈全面負責加盟店的門店運營、績效考核、人事招聘、會員管理、供應鏈等日常運營工作，加盟商更多時候充當“甩手掌櫃”。 巴奴或許也未到開放加盟的階段，原因可能是品牌與議價能力優待鞏固。 目前僅進入14個省及直轄市，在包括雲南、陜西在內的多個省份門店不超過10家，未建立足夠的品牌影響力。 在三線及以下城市的下沈市場，巴奴的議價能力更弱，客單價較比一線城市差距可達40元，同期海底撈的價差約在13元。 當下對直營的堅持，本質上仍是為“產品主義”敘事服務。 但從管理半徑、抗風險能力以及靈活程度看，直營開店不僅存在擴張天花板，拓店速度也不會太快。 今年一季度，巴奴新開三家門店的同時，關店三家，門店總數原地踏步。 火鍋行業已走過了連鎖化率提升的黃金擴張期。 作為頭部的海底撈近兩年通過多種手段挖掘增量。 2023年，海底撈推行大區制改革、決策權下放，在菜品方面強化地域屬性。次年大舉宣傳“紅石榴計劃”，以內部創業的方式孵化副牌。 近期更是推出22元自助午餐，以圖在傳統門店業務基礎上謀求新的增長。 巴奴並非沒有過多元化、個性化嘗試。 只是其此前在海鮮品類上的試水，以及走平價火鍋路線的子品牌“超島”均未成功。 2024年，巴奴營收增速由上年同期的47%顯著放緩至9%，經營性活動現金流下滑7.7%。 擴張進程一旦不及預期，巴奴可能不得不在昂貴的“產品主義”外，講出新的故事。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

舊金山聯邦儲備銀行行長瑪麗·戴利（Mary Daly）周日表示，她認為美聯儲目前的貨幣政策立場“良好”，美國就業和物價穩定目標面臨的風險大致相當。 當天，戴利在舊金山舉行的、為國際西方經濟協會（Western Economic Association International）百年年會準備的演講後表示：“我們必須根據環境變化來調整政策，同時牢記這兩個目標。” 她在最新講話中沒有對經濟前景或政策發表評論。她只是表示，對利率的公開指引有時“是有代價的”。 戴利表示，官員們應該“對我們所知道的給予指導，對我們所不知道的保持謙遜，並承諾對我們所處的世界作出反應，即使它與我們所期望的不同”。 戴利的最新講話與其上周五的發言傳達的信息差不多。戴利當時表示，美國經濟基本面正在向可能需要降息的方向發展。不過她暗示7月降息可能為時過早，並表示今秋行動看起來更為合適。 “除非我們看到勞動力市場出現重大衰退，而且我們認為這種情況會持續下去，否則我認為秋天行動更為合適。到那時，我們將掌握更多信息，而且企業也告訴我，他們希望屆時可以有一些解決方案。”她說。 上周，美聯儲繼續“按兵不動”，將聯邦基金利率目標區間維持在4.25%-4.5%不變，並暗示特朗普總統的關稅對經濟的影響仍存在很大的不確定性。這是美聯儲自去年降息100個基點後，連續第四次會議維持利率不變。 官員們的最新預測顯示，他們預計經濟增長將放緩，通脹將上升，失業率將上升，對利率前景的看法也存在分歧。最新公布的“點陣圖”卻揭露了美聯儲內部矛盾：雖然中值預期仍維持在今年降息兩次，但預測今年不降息的委員從4人提高至7人。同時預測今年至少降息兩次的官員也較3個月前減少1位。 此外，從官員們會後的發言中，也不難看出美聯儲內部的分歧。上周五早些時候，美聯儲理事沃勒表示，他預計關稅不會顯著推高通脹，因此政策制定者應該考慮最早在7月份降低利率。沃勒是下任美聯儲主席的熱門候選人之一。 沃勒表示，他認為美聯儲應該降息，以避免勞動力市場可能出現的放緩。他說，“我們為什麽要等看到經濟真正崩潰才開始降息呢？或許我們應該在下次會議上開始考慮降息，而不是等到就業市場崩潰才開始。” 而裏士滿聯儲主席托馬斯·巴爾金的觀點則與戴利差不多。他表示，美聯儲當下沒有急於降息的必要，因為關稅對通脹的風險仍未顯現，且就業市場和消費者支出仍表現穩定。

當中東戰火燃燒、油價飆升威脅全球通脹前景之際，投資者又回歸傳統避險資產——美元？ 美元指數本周反彈，有望上漲0.5%，創一個月以來的最大周漲幅。分析指出，投資者對以伊沖突持續升級和美國可能軍事介入該地區的擔憂日益加劇，推動美元避險需求升溫。 據華爾街見聞援引央視新聞、新華等報道稱，白宮新聞秘書萊維特宣讀的特朗普聲明稱，美國“在不久的將來”與伊朗談判或取消談判的可能性都很大，“我將在未來兩周內決定是否對伊朗發動打擊”。 有分析指出，當前的美元反彈更像是在動蕩時期對確定性的渴求，而非對美國經濟基本面的重新定價，接下來的持續性有待觀察。 油價沖擊重塑央行政策考量 近期油價的急劇上漲為各國央行帶來了新的通脹不確定性，這些央行已在應對美國關稅對其經濟的潛在沖擊。Saxo首席投資策略師Charu Chanana指出： "油價上漲在經濟增長放緩之際帶來了通脹不確定性。這讓央行的工作變得更加艱難——是放松政策支持增長，還是保持克制以避免推高通脹？目前大多數央行似乎優先考慮增長擔憂，假設原油漲勢可能無法持續。" 英國央行周四會議後稱，以色列襲擊事件發生後，油價一度飆升超過10%，這正威脅著通脹的進一步上升。英國央行表示將“繼續對這些事態發展及其對英國經濟的潛在影響保持警惕。”目前，交易員已完全消化了2025年內兩次25個基點的降息。 此外，瑞士央行周四宣布降息25個基點至零利率，這是該行連續第六次降息行動。在瑞士央行降息後，瑞郎有望錄得4月中旬以來的最大周跌幅。 分析認為，其他央行進一步放松政策政策預期，間接推升了美元走勢。 美聯儲鷹派傾向強化美元支撐 除此之外，美聯儲"鷹派傾斜"也助推美元。美聯儲6月點陣圖顯示，官員仍然預計今年降息兩次。對此，美聯儲主席鮑威爾記者會接受提問時警告，不要過分重視這一觀點。 華爾街見聞此前文章提及，鮑威爾稱，美聯儲的職責之一，就是要確保一次性的通脹上升不會變成長期的通脹問題。最終這要取決於幾個因素：關稅的影響有多大、多長時間才能完全反映出來，以及是否能穩定住通脹預期。 分析師將這一表態視為"鷹派傾向"，進一步支撐了美元本周的漲勢。 關稅陰霾持續籠罩 雖然地緣政治緊張局勢是本周市場關註的焦點，但對關稅及其對成本、企業利潤率和整體增長影響的擔憂始終存在。這些擔憂拖累了美元表現，美元今年迄今下跌約9%。 當前的美元反彈更像是在動蕩時期對確定性的渴求，而非對美國經濟基本面的重新定價。在地緣政治風險與通脹擔憂交織的復雜環境下，美元的避險魅力再次顯現，但這種支撐能否持久，仍有待觀察。 而對於美元的傳統避險屬性問題，華爾街見聞此前文章就提及，在特朗普貿易政策沖擊、財政赤字飆升以及美國全球領導力受質疑的多重夾擊下，美元、美債的傳統避險光環正面臨關鍵考驗。 正如澳大利亞國民銀行策略師Rodrigo Catril指出的那樣： "一個值得關註的主題是，美元的避險屬性是否正在被美國政府的貿易政策、財政揮霍和對法治的挑戰所稀釋。" 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

隨著中東沖突和食品價格意外飆升，加上貿易關稅影響尚未顯現，美聯儲主席鮑威爾及其團隊面臨一個異常復雜的夏天。市場期待的降息之路，可能要比預期更為漫長和曲折。 6月19日，在最新的議息會議上，美聯儲決定按兵不動，如期宣布聯邦基金利率依然維持在4.25%至4.5%。其官方聲明開篇就明確表示：“盡管凈出口波動影響了數據，但近期指標顯示經濟活動繼續擴張。失業率保持低位，勞動力市場狀況依然穩固。通脹仍處於某種程度的高位。” 盡管最新FOMC點陣圖顯示多數美聯儲官員仍預計今年剩余四次會議中將有兩次降息，與三月份預測保持一致。但鮑威爾在記者會中強調需要確認關稅對通脹的影響，給降息前景蒙上陰影。他說： 最終關稅成本必須由某人承擔，其中一部分將轉嫁給終端消費者。我們知道這種情況即將發生，我們只想等待觀察一段時間，避免過早做出判斷。 正如彭博社專欄文章所言，我們可能需要“等待整個夏天”才能明確貨幣政策的走向。 食品價格上漲：一個被忽視的通脹威脅 最近的美國通脹數據顯示，關稅影響尚未顯著體現，但另一個風險因素正在悄然升溫：食品價格上漲。上個月，美國食品通脹環比增長0.3%，達到自2021年以來的最快增速，超過了過去五個月的平均通脹增長率。 這一趨勢不僅與關稅壓力有關，中東局勢升級也構成了額外的上行風險。市場擔憂伊朗可能關閉霍爾木茲海峽作為“絕望策略”，這將不僅影響石油流動，還會打擊農業商品市場。該海峽是海灣地區肥料生產商的主要運輸點，伊朗是全球最大的尿素無水氨出口國之一。卡塔爾、沙特阿拉伯和阿曼等其他肥料生產國也依賴該航道。 隨著中東沖突加劇，玉米、小麥和大豆等主要農作物期貨價格顯著上漲。周三小麥價格上漲4.4%，創下自2023年7月以來的最大單日漲幅。 地緣政治與通脹：美聯儲的兩難境地 盡管鮑威爾淡化了沖突對美國能源價格的風險，但這種樂觀保證難以擴展到全球範圍。彭博經濟學家Ziad Daoud認為，在緊張局勢升級之前，即使面對關稅的不確定性，全球通脹減速的趨勢看起來依然穩固： 關稅確實發揮了作用：抑制需求，削弱美元，降低油價。但伊以沖突威脅逆轉這一趨勢。原油價格再次上漲。如果沖突進一步升級，消費者價格也將上漲。 在美聯儲委員會內部，意見分化隨著時間推移變得更為明顯。市場預測，到明年年底利率將處於3.0%至3.25%之間，這意味著比美聯儲當前預測的降息幅度更大，表明交易者對經濟增長的擔憂高於美聯儲官員。 Standard Chartered的Steven Englander簡潔地總結了當前形勢：“休息一個夏天吧。”考慮到鮑威爾頻繁提及關稅導致的價格上漲，Englander還認為他可能是那些預計今年零次或一次降息的官員之一。 隨著中東局勢和關稅政策的不確定性持續，美聯儲的決策路徑變得愈加復雜。當前鮑威爾選擇了保持耐心，直到地緣政治和貿易政策提供更明確的信號。對於投資者而言，這個夏天可能比預期更漫長，更炎熱。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

鮑威爾第二個任期將於2026年5月結束，下一任美聯儲主席需得到特朗普提名以及參議院確認。歷史上，美國總統通常會在現任美聯儲主席任期結束前3-6個月宣布提名人選，但此次特朗普有望在二三季度較早地提名美聯儲下一任主席。雖然當前市場認為在候選人中沃什、沃勒、貝森特、哈塞特被提名的概率較大，但預測特朗普最終任命的人選是較為困難的，2017年特朗普提名鮑威爾也超出市場最初的預測範圍。後續可以跟蹤特朗普會見與面談候選人的情況以及特朗普的相關言論。 鮑威爾第二個任期將於2026年5月結束，下一任美聯儲主席需得到特朗普提名以及參議院確認。 歷史上，美國總統通常會在現任美聯儲主席任期結束前3-6個月宣布美聯儲主席的提名人選，以減少對市場不必要的波動與影響。但特朗普在今年上臺後不斷對現任美聯儲主席表達不滿，並且根據中新網，特朗普當地時間6月6日表示將“很快”任命一位繼任者接替鮑威爾。 當前美聯儲潛在候選人之一就是前美聯儲理事和胡佛研究所研究員凱文·沃什。 凱文·沃什曾就職於摩根士丹利（Morgan Stanley），2002年沃什離開摩根士丹利，加入了喬治·布什總統領導的政府。2002 年至 2006 年沃什擔任喬治·布什總統經濟政策特別助理和國家經濟委員會執行秘書，2006 年至 2011 年擔任聯邦儲備委員會理事。在擔任美聯儲理事期間，基於金融行業的從業經歷，沃什曾為應對2008年金融危機作出重要貢獻。沃什還曾在特朗普的第二任期過渡團隊工作，曾是特朗普第二任期財政部部長潛在候選人之一，也曾是特朗普第一任期美聯儲主席的熱門候選人之一。 但凱文·沃什以鷹派貨幣政策立場聞名，其過往貨幣政策傾向以及其對貨幣政策獨立性的支持或對其提名下一任美聯儲主席存在一定阻礙。 沃什曾表現出強烈的鷹派貨幣政策立場，曾在2010年對伯南克主席QE2的有效性保持懷疑態度，也曾批評耶倫領導的貨幣寬松政策擡高了資產價格、鼓勵了美國債務的擴張。此外，4月25日沃什在華盛頓發表演講，稱美聯儲已經偏離了其“職權範圍”，結合沃什2010年在《華爾街日報》發表的文章，美聯儲已經偏離了其“職權範圍”或指僅靠貨幣政策無法解決美國經濟問題，需要其他政策制定者更多地承擔促進經濟增長的責任，美聯儲並不是為破損的財政、貿易或監管政策提供維修服務的機構。此外，沃什堅定地支持美聯儲的獨立性，強調貨幣政策的運行獨立性是一項明智的政治經濟決策。2010年沃什也曾表示如果美聯儲的政策過度承諾或兌現不足，美聯儲可能會失去來之不易的信譽，而貨幣政策可能會失去其較大的影響力。 因為其鴿派的貨幣政策傾向以及深耕於美聯儲體系的工作經歷，現任美聯儲理事克裏斯托弗·沃勒也是有力的競爭者之一。 沃勒於2009年加入了聖路易斯聯邦儲備銀行擔任研究主任。2019年特朗普表示將提名克裏斯托弗·沃勒擔任美聯儲理事，2020年12月參議院確認沃勒提名。沃勒美聯儲理事任期將於2030年1月31日結束。沃勒擔任美聯儲理事前後，其貨幣政策一直傾向於鴿派，支持擴張貨幣政策與低利率。今年4月沃勒也曾鴿派地表示如果關稅導致經濟放緩並導致失業率上升，他將支持降息。 近期彭博社報道美國財政部長貝森特也是美聯儲主席潛在候選人。 彭博社6月11日援引匿名知情人士消息爆料，美國財政部長貝森特也是美聯儲主席繼任者的熱門候選人之一。美國現任財政部長貝森特是美國前對沖基金經理，其在白宮和華爾街的地位有助於穩定市場情緒。但是由美國財政部長轉變為美聯儲主席或會加劇美國參議院以及市場對於美聯儲獨立性的擔憂。此外，若貝森特後續不再擔任美國財政部長，轉而擔任美聯儲主席，也會影響此輪貝森特主導的美國與其他國家的貿易談判。而白宮近期否認了貝森特是下一任美聯儲主席候選人的報道，目前貝森特是否在候選人名單列還存在不確定性。 美國國家經濟委員會現任主任凱文·哈塞特也是潛在競爭者之一。 1992 年至 1997 年哈塞特是美聯儲研究和統計部的經濟學家，也曾在喬治·布什和克林頓政府期間擔任美國財政部的政策顧問。哈塞特曾在特朗普第一任期內擔任白宮經濟顧問委員會主席，並於疫情沖擊後的2020年4月返回白宮擔任特朗普總統的高級顧問。目前哈塞特擔任美國國家經濟委員會主任。哈塞特豐富的經濟學資歷，以及其過往政策導向與特朗普政府政策的高度一致是哈塞特的主要優勢。但哈塞特與特朗普、與白宮的密切關系可能也會引發市場與美國參議院對美聯儲獨立性的擔憂。此外，前世界銀行行長戴維·馬爾帕斯由於其與特朗普之間的密切關系也被視為潛在候選人之一。 雖然當前市場認為在候選人中沃什、沃勒、貝森特、哈塞特被提名的概率較大，但預測特朗普最終任命的人選是較為困難的。 當前市場對於美聯儲下一任主席候選人有一定猜想，但特朗普的決定往往較難預判。對於2017年特朗普總統那輪美聯儲主席提名，一開始市場預測概率較大的候選人為耶倫與沃什，但後來2017年9月鮑威爾作為黑馬出現在大眾視野內，隨後其勝出概率逐步上升、領先其他候選人，最終在2017年11月鮑威爾獲得美聯儲主席的提名。後續可以跟蹤特朗普會見與面談候選人的情況，此次特朗普有望在二三季度較早地提名美聯儲下一任主席，此輪市場或會更早消化下一任美聯儲主席對市場的影響。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

在全球美元持續走弱的背景下，本應大舉買入的外國央行們，卻正在悄然拋售。 6月16日，美國銀行最新報告顯示，全球央行自3月底以來已拋售480億美元美債，同時外國投資者在美聯儲逆回購工具中的持倉也減少約150億美元。美銀分析師指出，這種資金外流是“異乎尋常的”： 這一資金流向很可能反映了官方部門正在進行美元持倉的多元化配置，我們對外國需求前景仍感擔憂。 通常情況下，當美元貶值時，外國央行會傾向於增持美國國債。然而，根據彭博美元現貨指數，美元在2025年已下跌約8%，並接近三年來的低點，但海外買家的行為卻與歷史模式背道而馳。 動搖的基石：誰在接盤？ 海外投資者的需求，長期以來是支撐龐大美國國債市場的重要基石之一。然而，這一基石似乎正在松動。 紐約聯儲托管數據顯示，截至6月11日當周，全球央行及其他官方機構持有的美債平均減少170億美元，延續了自3月底以來的拋售趨勢，累計減持規模達480億美元。 與之相對的是，今年第一季度美國國債的購買需求幾乎全部來自經紀交易商和外國投資者。 美銀分析師Meghan Swiber在報告中將此形容為一幅“令人警覺的畫面”。她解釋說，經紀交易商的購買量往往只是為了填補債券供給與私人投資者需求之間的缺口，並非真正意義上的終端需求。這意味著，一旦外國需求持續減弱，美國國債市場的穩定性將面臨嚴峻考驗。 近幾個月來，特朗普的貿易和財政政策持續攪動金融市場，加劇了外界對於海外買家將規避美國資產的猜測——即所謂的“拋售美國”（Sell America）交易。美元的疲軟，部分原因也正是市場擔心其征收的關稅將損害美國經濟前景。 展望未來，情況可能更加不容樂觀。美國銀行警告稱： 鑒於越來越多的全球投資者正尋求減少美國資產或提高對沖比率，未來的外國需求軌跡令人擔憂。 這一悲觀預期並非毫無根據。策略師們同時指出，在最近的2年期和20年期國債拍賣中，外國投資者的參與度出現了“持續減弱”的跡象。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。