8月21日，據報道，多家機構本月發布報告指出，私募信貸市場的潛在壓力正在顯現。摩根大通基於KBRA DLD數據的報告顯示，如果將預期產生損失的非應計貸款計入，該市場違約率已攀升至5.4%，與廣義銀團貸款市場違約率大致相當。 盡管8%以上的回報率仍在吸引投資，但私募信貸基金募資已顯著放緩。截至7月22日，今年募資規模僅為700億美元，占另類資產流入的十分之一，為2015年以來最小占比。 私募信貸市場對違約的定義並不統一，目前公開的違約率在2%至3%區間。但摩根大通報告指出，如果加入非應計貸款——即放貸機構預期將產生損失的貸款，違約率將躍升至5.4%。 "私募信貸的主要賣點是低違約率，但這一聲譽建立在狹義的違約定義之上。如果將到期延展和利息支付從現金轉為實物支付等"選擇性違約"納入計算，借款人無法履行債務義務的比例要高得多。 該公司指出，違約可能被"大量修正活動掩蓋"，因為放貸機構可以調整信貸協議來延緩違約。 摩根大通分析師Stephen Dulake等人在本月報告中警告： 私人公司及其放貸機構通過實物支付安排規避現金違約，允許借款人推遲現金利息支付直至債務到期，最終面臨一筆巨額賬單。另一種方法是將契約條款設置在"寬松"水平，使得難以對早期疲軟信號采取行動。 "信用評級較弱類別的借款人集中度更高，近期違約率上升表明持續面臨阻力。" 另外，私募信貸基金的吸金能力正在減弱。雖然超過8%的回報率仍在吸引投資，但私募信貸基金已不再是昔日的資金磁鐵。 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

屆時美聯儲主席鮑威爾將在傑克遜霍爾全球央行會議上發表講話，市場密切關註他是否將為9月降息打開大門。目前貨幣市場交易員預期，9月降息25基點的可能性達到80%。傑克遜霍爾會議歷來是美聯儲傳遞政策信號的重要平臺，2023年鮑威爾的講話曾引導市場預期9月的首次降息。 與此同時，本次會議還可能涉及美聯儲框架審查的部分結果，多家大型投行預計鮑威爾可能部分扭轉2020年會議上引入的彈性平均通脹目標（FAIT）政策，重新平衡美聯儲對就業和通脹的雙重使命。 鮑威爾將於美國東部時間周五上午10點（北京時間周五晚10點）發表題為“經濟展望與框架審查”的演講。市場關註點在於他如何評價7月就業報告中顯示的美國勞動力市場疲軟跡象，以及這些數據是否已足以促使美聯儲在9月會議上啟動降息周期。 7月非農就業報告不僅顯示數據大幅低於預期，還對前兩個月數據進行了顯著下調，勞工統計局將這些修正描述為“大於正常水平”（兩個月凈修正為-25.8萬），引發了市場對勞動力市場狀況的擔憂。隨後公布的CPI數據喜憂參半，總體被市場視為“不如擔憂的那麽熱”，進一步推高了9月降息的預期。 美聯儲政策框架迎來調整? 今年會議的一大看點在於框架審查調整。高盛和德意誌銀行預計，美聯儲可能會部分修正2020年傑克遜霍爾會議上推出的FAIT框架。 德意誌銀行則更為激進。他們指出，2020年的框架改革是導致通脹超調的重要推手，因此預計鮑威爾講話可能會呼籲撤銷2020年的修改，恢復預防性政策調整的主導作用。 年內降息一次？三次？華爾街分歧巨大 高盛傾向於鴿派立場，預計鮑威爾雖不會明確信號9月降息，但會清楚表明他可能支持這一行動。 巴克萊銀行則認為市場對9月降息的預期過於自信，該行基準預測顯示，下一次降息將在12月才會發生。巴克萊指出，鮑威爾在7月FOMC新聞發布會上曾暗示委員會不急於調整利率，該行認為最新的就業報告數據並未完全否定鮑威爾的言論。 市場如何交易傑克遜霍爾會議行情 高盛美國國債交易員Kyle Peterson認為，今年的傑克遜霍爾會議不會帶來重大新信息，“50個基點降息的門檻極高，我認為我們還沒有看到足夠的數據支持這一點。”他建議在現階段對任何多頭頭寸獲利了結，保持中性立場。 高盛衍生品策略師John Marshall指出，在傑克遜霍爾會議前，大多數ETF的期權價格相對歷史水平較低，特別是與高收益債券、新興市場和標普500指數相關的ETF。投資者預期與區域銀行、房地產和科技行業相關的ETF波動性將會提高。 風險提示及免責條款

美股市場正行走於刀鋒之上。一方面，美國就業市場的疲軟信號愈發明確，經濟失速的風險正在累積；另一方面，市場對美聯儲重啟降息的預期也因此升溫。高盛認為，未來兩個月將是決定性的觀察期，這場增長與政策的拉鋸戰，將影響美股和債市的下一步走向。 據追風交易臺消息，高盛頂尖交易員多米尼克·威爾遜（Dominic Wilson）在最新研報中寫道，當前投資的核心挑戰在於，如何找到既能從市場預期的美聯儲降息中獲益，又能在美國深度經濟衰退風險成為現實時提供保護的投資標的。 對於全球股市而言，這同樣是一場微妙的平衡遊戲。報告指出，只要能夠避免深度下行風險，美股就可以繼續“攀爬憂慮之墻”。然而，考慮到市場對增長放緩的定價已較為充分，且衰退風險依然高企，股市的回調風險比以往更高。 同時，市場已重新定價美聯儲的寬松路徑，9月降息的可能性很高。短期美債收益率仍有下行空間，並且在更激進的降息預期下，2年期與5年期美債收益率曲線可能進一步陡峭化。 就業市場亮起紅燈：轉折點信號值得警惕 7月份的非農就業報告，尤其是對前幾個月數據的大幅下修，徹底改變了遊戲規則。高盛強調，這一變化已將市場和決策者的註意力引向了美聯儲雙重使命中的“就業”一端。 盡管關稅引發的通脹仍是擔憂，但就業增長在多項指標上已急劇下滑。最新的就業數據，描繪了一幅“招聘不多，但裁員尚未大規模出現”的勞動力市場圖景，這與其他經濟活動的疲軟表現更為一致。 高盛特別警告，這種大幅度的向下修正，在歷史上通常是周期轉折點的典型特征，因此投資者應嚴肅對待這一疲軟信號。 美聯儲主席鮑威爾在上次新聞發布會上提到的“勞動力市場下行風險”，如今已成為現實。若失業率進一步上升，可能會重新引發類似“薩姆規則”（Sahm rule）所預示的衰退恐慌。因此，未來幾份美國就業報告可能對市場敘事產生超乎尋常的影響。 降息倒計時：市場預期重回寬松軌道 在7月非農數據公布後，市場對美聯儲降息的預期發生了巨大轉變。高盛指出，美聯儲很可能在9月份重啟其降息周期。 目前，9月降息已在市場定價中得到充分反映，全年降息次數的預期也已超過兩次。盡管如此，高盛依然認為，短期國債收益率的走向偏向於下行。此外，即將到來的新任美聯儲主席提名，也可能強化市場對於利率將在更長時間內走低的信念。 報告最後提到，如果就業市場出現更多疲軟跡象，市場可能會更堅定地定價更早、更大幅度的降息。在這種情景下，2年期與5年期美國國債的收益率曲線（2s5s）有充分的陡峭化空間。 同時，由於市場引伸波幅持續下降，押註美聯儲加速降息周期的期權產品，作為“衰退保護”工具，顯得頗具吸引力。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

8月19日，據報道，美國證券交易委員會周一公布的文件顯示，Figure在截至6月30日的六個月內實現凈利潤2910萬美元，營收1.906億美元。這一表現明顯好於去年同期1560萬美元的凈虧損和1.56億美元的營收。 分析指出，Figure的上市舉措反映了加密貨幣相關企業對傳統資本市場的持續滲透，也標誌著區塊鏈技術在傳統金融服務領域的進一步商業化應用。 IPO申請文件顯示，Figure已在區塊鏈上促成超過160億美元的放貸業務，展現出相當不錯的業務規模。 在技術應用層面，Figure正在利用人工智能技術優化業務流程。公司使用OpenAI的技術來輔助評估貸款申請，並在網站上部署了由谷歌母公司Alphabet旗下Gemini驅動的聊天機器人。 公司在IPO完成後將從目前的FT Intermediate Inc.更名為Figure Technology Solutions。 從SoFi到區塊鏈放貸的轉身 公司在2024年任命Michael Tannenbaum為新任CEO，Cagney則繼續在公司發揮重要作用。根據申請文件，IPO完成後，Cagney預計仍將控制Figure的多數投票權。 風險提示及免責條款

據追風交易臺消息，摩根大通分析師Fabio Bassi等在在8月15日發布的報告中指出，雖然美聯儲降息預期為風險資產提供支撐，但一旦未來的經濟疲軟信號變得“規模過大或持續存在”，這種邏輯可能迅速逆轉。 宏觀風險可能浮現，警惕“金發姑娘”敘事 但這可能讓投資者變得過於自滿。報告指出，雖然“美聯儲看跌期權”能夠緩沖暫時性的經濟疲軟，但投資者不應低估宏觀風險的尾部效應。 雖然經濟衰退並非該行的基準情景，但該行相信，僅僅是衰退概率的上升就足以引發風險資產的短暫回調，包括股市下跌和信貸息差擴大。 通脹粘性料將持續，但美聯儲降息仍可期 盡管如此，摩根大通仍維持其關於美聯儲將在9月降息25個基點的預測。報告稱，做出這一判斷主要是出於“風險管理”的考量，尤其是在近期就業數據疲軟的背景下。 對地緣政治局勢的樂觀情緒存疑 據新華社，俄羅斯總統普京和美國總統特朗普定於15日在美國阿拉斯加州安克雷奇舉行一對一會晤，這是俄美領導人2021年6月以來的首次面對面會晤。 但摩根大通對此持謹慎態度。報告認為，俄羅斯旨在阻止烏克蘭加入北約和歐盟、並最終在基輔建立親俄政府等根本目標並未改變。因此，即使達成臨時停火，實現持久和平的道路仍充滿挑戰。 基於對市場的謹慎展望，摩根大通提出了一系列跨資產配置建議。該行表示，目前持有風險偏好較低的對沖倉位，並認為風險資產的上行空間有限。 利率方面，發達市場利率已基本消化了降息預期。相比之下，新興市場利率更具吸引力，該行看好巴西和墨西哥等市場的降息空間，並維持對新興市場本幣利率的“增持”評級。

那麽，估值差距縮小的趨勢會不會繼續？摩根大通認為這種趨勢還會繼續，甚至在2026-2027年可能達到“平價”，也就是A股和H股價格接近一致。 摩根大通指出，驅動A/H溢價收窄主要有以下幾大原因。 HSAHP指數（恒生A/H溢價指數）和CSI300的每股盈利預期（EPS）呈負相關。當市場上調A股盈利預期時，投資者就會轉而去買H股，因為H股折價更多。 如果“反內卷”政策持續推進，會帶動周期性行業盈利回升。金融行業占整個H股成分70%，如果銀行和保險盈利穩定增長，將對指數影響非常大。所以，只要盈利預期繼續上修，投資者就會買入被低估的H股，推動溢價進一步收窄。 2020年港交所數據顯示，香港市場中散戶只占15%的成交量，而2017年上海交易所調查顯示，A股市場散戶占了82%。香港H股市場以機構投資者為主，交易理性但反應慢，流動性也不如A股活躍。 3、南向資金持續流入 如果中國大陸居民增加對港股的投資，同時“人民幣-港幣雙幣種交易機制”推廣至更多股票，將增強H股流動性和吸引力。這種“結構性資金流”有助於提升H股估值。 此外，摩根大通預計美聯儲將在2025年9月至12月間降息三次，每次25個基點。降息周期有望進一步提升H股的估值表現，使H股相較A股更具吸引力。

歐洲央行進一步降息的預期正在迅速降溫。 投資者正日益押註歐元區將進入一個利率“更高更久”的環境，市場定價顯示，歐洲央行本輪的寬松周期可能已經結束。 8月14日據路透報道，市場預期的轉變主要源於兩個關鍵動態。首先，近期美歐貿易協議的達成，緩解了市場對關稅可能帶來通縮沖擊的擔憂。其次，市場普遍相信，德國即將推行的大幅財政支出增長將有效提振經濟，從而降低了歐洲央行在更長時期內進一步降息的必要性。 受此影響，包括高盛在內的數家主要投資銀行已經調整了其預測，認為歐洲央行當前的寬松周期已經畫上句號。盡管貿易風險仍可能對增長和通脹構成壓力，但這些銀行相信，在最近一次會議上對歐元區經濟給出了積極評估的歐洲央行，可能會在可預見的未來將利率維持在2%的水平。 這一預期轉變已直接反映在匯率市場上。由於投資者愈發預期美聯儲將在9月恢復降息，而歐洲央行將按兵不動，歐元本月已上漲近3%。 財政刺激與貿易緩和重塑預期 市場預期的逆轉背後，是宏觀經濟基本面因素的驅動，其中德國的財政擴張和跨大西洋貿易關系的緩和是兩大核心。 德國於今年三月批準了規模高達5000億歐元的歷史性財政刺激法案。作為歐盟的經濟引擎，德國的財政轉向不僅意味著本國的財政擴張，更預示著整個歐盟財政政策天花板的打開。市場對此寄予厚望，認為此舉將有力提振歐元區整體經濟增長，經濟學家預計該法案有望帶動德國GDP增速提升約1.5個百分點，從而降低了通過貨幣寬松來刺激經濟的緊迫性。 此外，盡管近期達成的美歐貿易協議對歐洲而言並非完美，但它成功避免了更高關稅的威脅，消除了籠罩市場數月之久的一大不確定性。這一結果雖然可能導致歐元區GDP增長預期被下調約0.5個百分點，但也讓投資者對關稅可能引發嚴重通縮的擔憂大為減弱，為歐洲央行維持當前利率水平提供了更多空間。 投行觀點趨向鷹派 隨著宏觀環境的變化，投行的觀點普遍轉向鷹派。 法國巴黎銀行發達市場經濟主管Paul Hollingsworth認為，歐洲央行的下一步行動將是在明年第四季度加息。他將此舉描述為“在中性利率區間內的一次重新校準”，因為數據和風險的平衡點正從關稅的拖累轉向財政政策帶來的積極推動。 荷蘭合作銀行高級利率策略師Lyn Graham-Taylor則表達了更為謹慎的看法：“我們對增長的看法比其他人更悲觀，對通脹的擔憂也比其他人更多。但我們預測直到2027年底，存款利率都不會有任何變化。” 這些觀點與高盛等機構的判斷一致，即歐洲央行的寬松周期已經結束，利率將在更長時間內保持穩定。 市場指標預示利率路徑轉向 反映市場預期的多個關鍵利率指標，清晰地勾勒出了利率路徑的轉變。 基於歐元短期利率（ESTR）的遠期合約顯示，市場認為明年3月降息25個基點的可能性約為60%，但這更像是一個為對沖潛在風險而采取的謹慎定價。此後，利率預計將重拾升勢，市場隱含的2026年12月存款利率為1.92%。 被視為中期貨幣政策前景關鍵晴雨表的歐元5年期隔夜指數掉期（OIS）利率，在過去六周持續交投於2%以上，目前約為2.12%。該指標可以被粗略解讀為市場對中性利率的隱含衡量。 此外，反映歐洲銀行間借貸成本的歐元銀行同業拆借利率（Euribor）期貨曲線也呈現出類似形態，預示著利率在明年3月可能短暫下探後，將在2027年前回升至2%以上。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

願景基金2期巨虧220億美元，但OpenAI估值暴漲卻讓軟銀股價創下新高，孫正義再次上演從危機邊緣力挽狂瀾的戲碼。 周二，軟銀集團股價觸及14825日元的歷史高位，公司市值達到1460億美元，今年股價已累計上漲約75%。而這一切都要歸功於孫正義在OpenAI上的豪賭。 8月12日，據《The Information》報道，OpenAI正與包括Thrive Capital在內的投資者洽談員工股權出售事宜，公司估值達到5000億美元——比最近一輪估值翻了一倍。 這一估值飛躍讓軟銀此前對OpenAI 97億美元的賬面投資價值幾乎翻倍，對於彌補願景基金2期高達220億美元的累計投資虧損至關重要。 一筆高杠桿的豪賭 軟銀願景基金2期的表現糟糕得令人難以置信。該基金自2019年啟動以來，在280家不同公司的投資中累計虧損220億美元，占其投資資本的近三分之一。 然而，OpenAI投資有望改寫這一局面。而軟銀對OpenAI的投資，采用了其典型的“孫正義式”高杠桿方法。 據報道，軟銀通過復雜的金融操作獲得了OpenAI股份——願景基金2期從軟銀本身借款數十億美元，而軟銀又從日本銀行借款。同時，該基金還從私募貸款機構Apollo獲得了數十億美元的借款，而Apollo將獲得優先償還。 更大的賭註還在後頭。軟銀預計將在今年年底前向OpenAI追加投資225億美元，這筆交易是在OpenAI估值為2600億美元時鎖定的。如果交易完成，軟銀可能持有OpenAI高達12%的股份。 這也意味著在軟銀投入這筆資金之前就可能已經盈利，但這需要OpenAI完成向營利性結構的轉換。 目前尚不清楚這225億美元的未來股權將存放在願景基金2期還是軟銀集團的資產負債表上。軟銀高管表示尚未做出決定，但這一選擇將直接影響軟銀股東和孫正義個人的投資回報。 孫正義的“個人豪賭” 與首期願景基金不同，願景基金2期沒有外部投資者參與。在該基金未能籌集到外部資金後，孫正義為自己獲得了17.25%的股份。 這一安排將他的個人財富與基金表現深度綁定。日本的公開文件顯示，孫正義還質押了約900萬股個人持有的軟銀股票作為貸款抵押品。 然而，根據基金條款，在基金的已實現和未實現價值超過投資成本30%之前，他無法獲得任何分配，考慮到基金目前仍處於嚴重虧損狀態，這仍是一個遙遠的目標。 孫正義的個人持股安排引發了外界對公司治理的擔憂。MSFT Financial的股票分析師David Gibson向媒體表示，這種安排對軟銀的股東而言，降低了他們從OpenAI投資中可能獲得的潛在回報，“從公司治理的角度來看，這是一場災難”。 WeWork陰影下的高集中度風險 這筆巨額投資也讓軟銀再次面臨風險高度集中的問題。如果追加投資完成，OpenAI一項資產就可能占到願景基金2期總規模的34%。 這不禁讓人回想起幾年前軟銀在WeWork投資上的慘敗。在那之後，該基金的財務負責人曾承諾，將確保基金不會“過於集中”。如今，軟銀似乎再次將巨額籌碼壓在單一明星項目上。 目前來看，這筆投資正走向一場巨大的勝利。但正如報道所指出的，它也可能以類似的悲劇告終。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

根據媒體匯編的數據顯示，新興市場的投資情緒依然承壓。 數據顯示，截至8月8日當周，投資於發展中國家股票和債券的美國上市新興市場交易所交易基金（ETF），連續第二周出現資金凈流出，總額達5.78億美元，延續了前一周11.1億美元的撤資潮。 不過，在整體低迷的大環境中，中國市場卻逆勢獲得了顯著的資金支持，成為上周最大的資金凈流入國。數據顯示，中國市場上周吸引了5040萬美元的凈流入，主要得益於American Century Avantis Emerging Markets Equity等ETF的推動。值得註意的是，這一表現與前一周形成鮮明對比，當時中國市場曾出現1790萬美元的資金流出。 相比之下，印度市場遭遇最大規模撤資，資金凈流出達到3.886億美元。在此前一周，印度市場的凈流出額也高達2.982億美元，居所有新興市場之首。 華爾街見聞此前文章稱，資金撤離的直接原因是特朗普政府針對印度的貿易行動。據央視新聞報道，特朗普稱將從8月1日起對印度輸美商品征收25%的關稅，高於對亞洲其他幾個國家征收的15%至20%的區間。 德意誌銀行和巴克萊的分析師預測，由於外國資本流入疲軟以及美國關稅帶來的阻力，印度盧比預計將在今年下半年繼續成為亞洲表現最差的貨幣之一，並可能在年底前跌至新的歷史低點。 數據顯示，上周新興市場股票ETF錄得5.896億美元的資金凈流出；相比之下，債券ETF則小幅錄得1160萬美元的凈流入。盡管如此，新興市場ETF的總資產規模依然從4033億美元增至4125億美元。 從市場表現來看，MSCI新興市場指數上周上漲2.3%，收於1253.79點。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

美國5月和6月非農數據的歷時性向下修正改變了市場對美國經濟的敘述，利率市場集體轉向關註下行風險，目前將9月降息視為近乎確定的事件。 據追風交易臺消息，摩根士丹利首席全球經濟學家Seth Carpenter在其最新報告中表示，雖然市場目前將美聯儲9月降息視為近乎確定的事件，但仍有很多變數有待觀察。 報告指出，美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上的表態以及紐約聯儲主席威廉姆斯在非農數據公布後的言論均表明，即將公布的經濟數據對9月會議決策仍至關重要。 本周公布的CPI數據將尤為重要，特別是在回答關稅如何推動通脹結果這一問題上。報告強調，2018年的經驗表明，關稅傳導的全面影響仍需要3至5個月的滯後期，7月CPI將清楚地揭示關稅驅動型通脹的開始。 關稅傳導效應存在時滯 盡管就業市場亮起紅燈，但通脹端的壓力卻在悄然積聚，這成為反對降息的核心理由。 報告認為，關稅是通脹的主要推手，而其影響的體現存在明顯時滯。目前，6月的CPI已初步顯現出關稅驅動的通脹跡象。參考2018年的經驗，關稅傳導至最終消費價格的完整效應，通常需要三到五個月的時間。 這種滯後性源於供應鏈的現實運作。 例如，實際征收的關稅與進口額計算得出的“有效關稅率”，顯著低於官方宣布的稅率。數據顯示，6月份的有效稅率為8.9%，遠低於超過15%的公告稅率。 報告解釋稱，這種差異來自關稅生效時間、運輸周期、貿易轉移以及美墨加協定（USMCA）合規等因素。隨著時間推移，這一差距將逐漸縮小，從而在未來數月給通脹帶來持續的上行壓力。 此外，企業，尤其是汽車行業，似乎通過庫存管理推遲了價格上漲，等待新一批更高成本的庫存到貨後再進行調整，這也延後了通脹的顯現。 通脹壓力預計持續，數據“定成敗” 展望未來，美聯儲的9月決策將是一場在“就業放緩”與“通脹擡頭”之間的艱難平衡。 一方面，就業報告顯示勞動力市場走軟；另一方面，價格上漲似乎是大勢所趨。更讓局面復雜化的是，貿易協議細節尚未完全敲定，這種持續的不確定性本身就會對企業招聘決策構成影響。 因此，在9月FOMC會議之前，每一份經濟數據都將牽動市場的神經。 本周二公布的美國CPI將是第一個關鍵考驗。報告預計，7月核心CPI同比將從0.23%加速至0.32%，主要受關稅影響的核心商品價格驅動。 在9月會議之前，市場還將迎來一份就業報告和另一份CPI報告。報告強調，關稅可能同時影響這兩項數據，這意味著美聯儲屆時面臨的決策環境可能比當前更為復雜和微妙。