摩根大通考慮接受客戶用加密貨幣作為抵押來申請貸款，這是美國最大銀行開始認可數字資產邁向主流金融體系的一大信號。 7月22日周二，媒體援引知情人士消息透露，摩根大通最快可能於明年開始直接接受比特幣、以太坊等加密資產作為貸款抵押。目前相關計劃仍在推進中，尚可能調整。相比之下，高盛等競爭對手尚不接受加密貨幣作為抵押品。 這一政策轉變對於摩根大通首席執行官戴蒙而言意義重大。八年前，戴蒙將比特幣斥為"欺詐"，稱其"最終會崩潰"，只對毒販和殺手有用。知情人士表示，Dimon早年對比特幣的激烈批評已經疏遠了一些通過加密資產獲利或長期看好其潛力的潛在客戶。 不僅是摩根大通，整個傳統金融行業正加快與加密資產的融合步伐。隨著特朗普第二屆政府傾向於比拜登政府更寬松的監管政策，華盛頓對加密貨幣的態度轉變正推動更多銀行擁抱數字資產。 摩根大通CEO立場轉變 據知情人士透露，戴蒙此前猛烈抨擊比特幣，甚至揚言炒幣的交易員會被開除，這令一些通過加密貨幣致富或長期看好其價值的潛在客戶感到反感。 但最近，戴蒙的表態已有所軟化。今年5月他表示："我不認為你應該吸煙，但我捍衛你吸煙的權利。我捍衛你購買比特幣的權利。去做吧。" 摩根大通此前已經開始擁抱加密貨幣，計劃允許以加密貨幣ETF作為抵押進行貸款。若未來接受直接的加密貨幣資產作為抵押，將是更進一步的突破。 金融機構加速布局，監管環境提供助力 這一趨勢的背後，是美國監管態度的松動。特朗普第二屆政府傾向於采取比拜登政府更寬松的監管政策，這促使更多銀行重新評估其數字資產策略。摩根士丹利正在考慮通過ETrade平臺提供加密貨幣交易服務。 此外，美國國會近期也釋放出積極信號。美國眾議院上周通過了穩定幣監管法案，這是美國國會首次批準的重要加密立法。大型銀行對該法案表示歡迎，認為這將使它們更容易開展數字資產業務。與比特幣等不以基礎資產支持的加密貨幣不同，穩定幣與美元等資產掛鉤。 技術與合規挑戰仍需破解 盡管市場情緒回暖，銀行在推進加密貸款業務時仍面臨現實難題。 一方面，加密資產可能被用於非法交易，這使銀行需加強反洗錢和合規機制。另一方面，若客戶違約，如何清算加密資產也是一大技術障礙。 像大多數美國銀行一樣，摩根大通不在其資產負債表上持有加密貨幣，因此，摩根大通更可能與第三方合作，由其代為托管客戶的加密資產。像加密交易平臺Coinbase等公司就提供此類服務。 值得一提的是，盡管摩根大通過去一直不願涉及比特幣這類主流加密貨幣，但在更廣義的數字資產領域它其實非常活躍，早在2019年就推出了業內最早的銀行支持型數字貨幣之一。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

中國債券ETF市場正經歷爆炸式增長。 7月21日，據彭博數據顯示，中國債券ETF管理資產規模在短短一年半內實現了5倍增長，從2024年初的100億美元飆升至今年6月底的逾500億美元。這一增長速度在全球固收ETF市場中極為罕見。 公司債券ETF在這輪增長中表現最為突出，數量較去年底激增6倍，已占整個債券ETF市場一半以上，成為推動整體規模擴張的主要動力。 這一增長熱潮的背後，是投資者對低成本、高流動性產品的強烈需求。公司債ETF不僅提供了多元化投資組合的優勢，還能讓投資者接觸到收益率更高的企業債券，同時規避直接投資單一債券的違約風險。 政策支持，科技債券ETF異軍突起 政策層面的支持進一步推動了這一趨勢。 央行今年推出支持科技企業融資的專項政策，帶動科技債券發行激增，相關ETF產品應運而生。僅今年7月就有10只科技債券ETF上市交易。 在年初推出的8只科技債ETF中，有5只躋身6月份亞洲資金流入最多的前十大基金榜單。華夏上證基準做市公司債ETF以吸引20億美元資金位居榜首，成為市場明星產品。 華泰證券固收分析師仇文竹對媒體表示："去年之前投資者很少談論債券ETF，但隨後我們開始看到需求增長。今年債券ETF已經成為市場熱點。" 此外，部分債券ETF還具備了新的功能。根據6月份啟動的試點計劃，一些債券ETF可以被用作短期借款的抵押品，這進一步提升了它們的吸引力。 仇文竹補充道，私募基金利用這類產品擴大在銀行間市場的投資，銀行則借此分散投資於公司債和可轉債，而券商自營盤則青睞其靈活性和低成本。 然而，這股投資狂潮也引發了市場對潛在風險的擔憂。有分析認為，如果債券ETF本身成為一種過熱交易，可能會加劇其底層資產的價格波動，導致超大規模的買入或賣出。 “ETF市場的擴張很可能導致整個信用市場波動性的增加，”財通證券分析師孫彬彬等人在一份7月8日的報告中寫道。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

本周多位有影響力的美聯儲官員發表講話，就是否應該降息以及何時降息產生了日益擴大的分歧，給期待今年進一步放寬政策的投資者帶來了新的不確定性。 7月17日，美聯儲理事沃勒在紐約發表講話時直言不諱地表示，7月利率決議上就應該降息，不應等到勞動力市場惡化後才下調利率。舊金山聯儲主席戴利接受采訪時則重申，年內降息兩次是合理的，並警告稱如果等到通脹完全達到2%的目標再行動，“很可能已經對經濟造成了完全不必要的傷害”。 不過當日稍早，亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克和美聯儲理事庫格勒均公開表示，關稅對價格的傳導效應正在顯現，現在放松政策為時過早。博斯蒂克直言，最新的CPI數據“傳遞了一個不同的信息”，暗示通脹可能正處於一個“拐點”。 這些新言論表明特朗普的關稅和財政政策，正讓美聯儲的政策制定者們在降息問題上的分歧越來越大：對於一些鷹派人士來說，現在降低利率是否合適；溫和派主張在不確定的情況下采取觀望態度。 鴿派擔憂經濟受損，對降息持開放態度 一些決策者認為，就業市場呈現疲軟跡象，而過分關註當前的通脹波動可能會錯失支持經濟的最佳時機，從而帶來不必要的風險。 據華爾街見聞，美聯儲理事沃勒是這一觀點的代表人物。在紐約一場活動中，沃勒直接了當表明美聯儲應當在7月降息25個基點。沃勒的核心論點是，美國勞動力市場正顯現出不容忽視的疲軟跡象。他表示： 綜合各種軟硬數據，我看到的是一個瀕臨險境的勞動力市場。 他認為，就業市場出現走弱的風險已經“很大且充分”，足以成為降息的理由。基於他對整體經濟前景的謹慎判斷，沃勒補充說： 經濟仍在增長，但其勢頭已顯著放緩，FOMC的就業任務所面臨的風險已經增加。 當日，舊金山聯儲主席戴利她在接受采訪時也表示，她仍然認為美聯儲今年降息兩次的計劃是“一個合理的展望”。戴利警告稱： 政策制定者不能永遠等下去，因為如果等到通脹明確達到2%的目標，我們很可能已經以一種完全不必要的方式損害了經濟。 不過戴利承認，有跡象表明關稅正在推高商品價格，但她同時對服務業成本的持續通縮趨勢感到鼓舞。 她認為，目前企業仍在承受關稅帶來的成本，消費者支出也保持穩定，這給了美聯儲在通脹向目標邁進時維持利率的空間，但這並不意味著應該無限期推遲降息。 鷹派聲音增強，警告通脹拐點 然而，並非所有官員都持寬松立場。 周四亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克在接受媒體采訪時指出，經濟中的潛在跡象表明通脹壓力正在上升，這是一個“令人擔憂的根源”。 他強調，雖然過去幾個月的通脹數據表現良好，但最新的CPI報告可能預示著一個“拐點”的到來。因此，他明確表示： 現在我會選擇等待。 同日，美聯儲理事庫格勒也表達了類似觀點，她認為央行應在“一段時間內”保持利率穩定。她在一場活動中表示： 考慮到就業市場依然穩固，而短期通脹預期和商品通脹因關稅而上升，維持當前的限制性政策立場對於錨定長期通脹預期至關重要。 庫格勒還援引最新數據預測，PCE數據可能在6月份的同比增幅從5月的2.3%升至2.5%。據她分析，由於企業庫存積壓和貿易政策的頻繁變動，關稅對物價的更大影響可能尚未完全體現。 此前華爾街見聞提及，周三紐約聯儲主席威廉姆斯在一場活動上發表類似觀點，認為盡管目前在綜合數據中只看到關稅相對有限的影響，但預計關稅將在今年下半年至2026年期間為通脹增加約一個百分點。並強調： 我預計未來幾個月這些影響將會加劇。維持這種適度限制的貨幣政策立場是完全合適的。 政策前景分化，市場謹慎押註九月降息 官員們的觀點分歧，在美聯儲6月份發布的最新經濟預測中已有體現。 當時的預測顯示，19名與會官員中，有10人預計到今年年底至少會有兩次降息，而7人則認為到2025年都不會降息，反映出內部對通脹前景的不同判斷。 （美聯儲6月SEP中點陣圖） 這種分歧直接影響了市場的政策預期。盡管近期多位官員發表了偏鷹派的言論，但投資者並未完全放棄對降息的希望。市場認為美聯儲在9月政策會議上決定降息的可能性略高於50%。 （9月份降息預期僅略高於50%） 投資者的押註與部分官員的審慎態度之間形成了鮮明對比，凸顯出未來幾個月經濟數據，尤其是通脹和就業數據，對美聯儲最終決策的關鍵影響。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

據追風交易臺消息，高盛分析師Si Fu等在7月16日的研報中表示，香港IPO市場正經歷顯著復蘇，今年至今已有51家公司上市，募集資金1240億港幣，超過200家公司排隊等候，並在報告中就一些常見問題進行了分析解讀。 展望後市，高盛預計，港股IPO活躍顯著提升市場情緒，叠加低利率環境和全球資金回流提供流動性支撐，預計IPO後市表現持續向好，基石持股30%-50%的公司表現更強，增長潛力是關鍵驅動，A股市場尤其是行業同業也有望受益。 香港IPO市場復蘇源於多重因素。 同時，港交所規則優化增強吸引力，便利高質量企業上市，推動市場活躍。 為什麽A股和ADR尋求雙重上市？ 今年5月，證監會主席吳清也表態，要梳理優化境外上市備案機制、流程和相關要素，提高境外上市備案質效。大力支持上海國際金融中心建設和鞏固提升香港國際金融中心地位。 最後，ADR公司則通過雙重上市緩解退市風險。高盛數據顯示，約80%ADR機構投資者已涉足香港市場。若退市，交易可平滑轉移。雙重主要上市可接入南向資金，非次要上市獨享。 高盛認為，活躍IPO提升市場情緒，與指數趨勢和成交速度正相關。企業傾向在高估值期融資，吸引註意並強化信心。今年募集額占總市值和成交不足1%，凈發行額經回購抵扣更小，流動性影響有限。 歷史數據顯示，大型IPO短期影響市場。根據高盛對50宗最大IPO的研究，市場指數在IPO前輕微下行後快速反彈，IPO首日出現激增。南向和主動基金流入強勁，顯示邊際風險偏好改善。 報告顯示，香港IPO吸引多樣投資者，包括對沖基金、共同基金、養老基金、主權基金和散戶。 散戶興趣創多年高點。高盛指出，今年需求-供給比平均9%，低於過去五年25%，反映公眾風險偏好改善。 高盛分析稱，2024-2025年港股IPO後市平均首日回報10%，首月17%，三個月內41%，遠超此前五年的10%、11%和10%。 對A股和行業同業的溢出效應 行業同業也短期受益。報告顯示，在香港有新上市公司的行業，其同業在隨後一周通常跑贏市場。11個MSCI中國行業中有8個在同業上市後一周獲得正相對回報，但這種效應通常短暫，在隨後一個月逐漸消失。 高盛估計，目前約1340億美元被動資金追蹤包含中國股票的MSCI基準指數，恒生指數和恒生科技指數分別有280億和240億美元資金追蹤。 主要上市股可接入南向資金。高盛指出，主要上市（而非二次上市）滿足條件後可納入南向交易，歷史證據顯示南向買盤可持續數月。已有11家雙重主要上市ADR被納入南向交易，南向持股比例在納入後一年內增至7%-16%。 高盛認為，市場恢復利好港交所和中國離岸經紀商增長。新股在熱門行業如消費、醫療和技術需求更高，後者年內表現最佳，消費股三月後回報最高。

最新財報顯示，摩根大通股票交易部門創下有史以來最佳第二季度表現，花旗集團交易部門則錄得五年來同期最佳業績。各銀行交易收入均輕松超越分析師預期，甚至投資銀行業務也好於預期，盡管市場波動性通常會抑制交易活動。 摩根大通固定收益交易部門在第二季度創造了56.9億美元收入，大幅超越預期，股票交易收入達32.5億美元，創下第二季度紀錄，延續了今年前三個月創下的歷史高點。 摩根大通首席財務官Jeremy Barnum在分析師電話會議上表示："我個人對第二季度後半段市場收入的韌性感到有些意外。"他指出，雖然收入大幅增長，但資源使用也大幅增加，銀行正在這項業務中投入大量資本和其他資源。 盡管市場動蕩通常會對交易估值和公司業績可靠性產生不確定性，從而抑制交易撮合，但銀行業出現了久違的交易反彈跡象。 花旗集團投行業務同樣表現超預期，投行手續費較去年第二季度增長13%，超過10億美元。 富國銀行在波動性環境中未能實現同樣的繁榮。該銀行投行手續費雖然同比增長約9%，但未達到分析師預期。其交易收入也低於預測。 據央視新聞，特朗普周二表示可能在月底前對藥品征收關稅，半導體關稅也可能很快實施，這些進口稅可能與8月1日實施的廣泛"對等"關稅同時生效。市場預期更多波動性將為華爾街交易部門繼續創造盈利機會。 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

隨著比特幣價格突破12萬美元大關，加密貨幣行業正迎來新一輪上市熱潮。 在特朗普政府加密友好政策推動下，Grayscale成為最新申請美國IPO的加密資產公司，此前該公司曾與拜登政府的SEC就比特幣ETF問題發生激烈爭鬥。 本周一，加密資產管理公司Grayscale宣布已向美國證券交易委員會（SEC）提交IPO註冊聲明，但未透露擬出售股份數量或預期價格區間等細節。Grayscale表示，預計其IPO註冊將在SEC完成審查程序後進行，但未提供具體時間表。 比特幣價格周一創下超過12.2萬美元的歷史新高，比特幣近來持續上漲推動多家加密公司近期申請上市。由Tyler和Cameron Winklevoss雙胞胎兄弟運營的加密交易所Gemini，以及獲得Peter Thiel支持的交易所Bullish均已在近幾周提交IPO申請。 政策轉向催生上市潮 Grayscale的IPO計劃反映出特朗普政府在加密貨幣監管方面的顯著政策轉變。該公司此前曾與拜登政府的SEC就將其旗艦比特幣信托轉換為交易所交易基金(ETF)一事發生公開爭議。 美國SEC在2022年拒絕了Grayscale的申請，但該決定在次年被聯邦上訴法院推翻。該ETF於2024年初獲得批準，目前資產規模已增長至217億美元，成為全球最大的比特幣ETF之一。 目前，穩定幣運營商Circle和交易所Coinbase是美國僅有的兩家主要上市加密公司。Circle於6月在紐約證券交易所首次亮相，其股價在IPO當日因波動性過大而三次停牌。 退休賬戶開放加密投資 Grayscale的IPO申請恰逢美國向公民開放在退休賬戶中購買加密代幣的大門，進一步顯示特朗普政府鼓勵數字資產投資的政策取向。 美國勞工部在5月表示，已撤銷此前在2022年發布的指導意見，該指導要求在考慮將加密貨幣選項添加到401(k)投資菜單之前需“極度謹慎”。 華爾街見聞文章寫道，本周美國國會將迎來“加密周”，計劃審議包括CLARITY法案、GENIUS法案在內的等三項關鍵加密貨幣立法。 這一立法進展為數字資產市場註入強勁動力，有分析師認為，這三項法案的推進將為美國確立全球加密貨幣領導地位奠定基礎。眾議院金融服務委員會主席French Hill表示，這些“裏程碑式立法”將為數字資產建立清晰監管框架。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

上周四，美聯儲當紅理事沃勒（Christopher Waller）表示，美聯儲難以控制的外部因素推高了資產負債表規模，他強調，美聯儲應繼續縮減資產負債表規模，但幅度不應像一些觀察人士和經濟學家所建議的那樣大。 沃勒表示，美聯儲應將銀行準備金規模從目前的3.26萬億美元降至約2.7萬億美元。再加上美聯儲所持貨幣和美國財政部一般賬戶余額，總體資產負債表將降至5.8萬億美元，而當前為6.7萬億美元。“我認為我們很可能可以在一段時間內繼續讓部分到期和提前償付的證券自然退出資產負債表，從而減少準備金余額。” 需要註意的是，準備金的最低“充足”水平對估算美聯儲在不擾亂隔夜融資市場的情況下可以縮表的空間至關重要。 根據最新數據，美聯儲的銀行準備金為3.26萬億美元。華爾街策略師們估計，為保持流動性充足並避免市場壓力，準備金余額應保持在3萬億至3.25萬億美元。 沃勒提出“充足”準備金具體數值的做法有別於他的同事們，包括那些負責資產負債表管理的紐約聯儲的官員們，他們通常更籠統地談論這一門檻，以便在準備金下降時保持靈活性。 對於美聯儲資產負債表政策的批評者們認為，近年來資產負債表增長過快，美聯儲應將其恢復到金融危機前的水平。當時，隨著美聯儲通過量化寬松購買美國國債和抵押貸款支持證券以刺激經濟，資產負債表從約8000億美元增至逾2萬億美元。 批評者包括同樣被視為美聯儲下任主席候選人的凱文·沃什（Kevin Warsh）。 在金融危機後，由於監管加強，要求銀行持有更多流動資產，加之貨幣和財政部賬戶余額增加，銀行準備金也隨之增長。 沃勒認為，美聯儲資產負債表面臨的更大問題是，在維持“充足準備金體系”的前提下，資產久期結構並不匹配，資產負債表上的長期資產占比過高。他主張，長期資產只應對應貨幣負債。如果美聯儲按照沃勒建議的“久期匹配策略”前進，那麽國債投資中約一半應為短期國庫券（bills）。 沃勒指出，一些市場人士主張美聯儲的資產結構應模仿國債市場本身，即將短期資產比例降至20%，以避免對收益率曲線的某一部分造成壓力： 這是一個合理的觀點，但這將使我們的資產負債表面臨更多久期風險，並可能導致美聯儲出現收入損失，正如過去幾年所經歷的那樣。 沃勒周四重申，他認為當前的聯邦基金利率過於具有限制性，並表示可能在本月底的美聯儲會議上就會支持降息。他指出，盡管這一觀點在美聯儲內部屬於少數派，但並非出於政治動機。他最新表示： 自2023年11月以來，我一直主張下調政策利率，前提是通脹持續回落。關稅將導致一次性價格上升，但不會引發持續性通脹。當前的政策利率仍然相當具有限制性，我們可以下調它。 沃勒是美聯儲當紅理事，也是美國總統特朗普考慮提名為下一任美聯儲主席的候選人之一。特朗普此前曾多次呼籲美聯儲降息。 華爾街見聞網站文章提到，在所有下任美聯儲主席的潛在人選中，現任美聯儲理事沃勒目前是公認的“最穩妥”選擇。作為一位既不鷹派也不鴿派、而是嚴格遵循數據導向的貨幣政策制定者，沃勒憑借其卓越的思想領導力和敏銳的經濟判斷力，贏得了市場和政策界的廣泛認可。

高盛上調亞洲股市前景展望，認為關稅政策的確定性增強以及寬松貨幣環境將為該區域股市帶來利好。該行將港股評級從低配上調至標配，預期美聯儲降息周期帶來的美元走弱將令港股等市場受益。 7月11日，高盛策略師團隊在最新發布的研報中稱，將MSCI亞太除日本指數12個月目標價上調3%至700點，預計美元計價回報率達9%。 該行認為，更有利的宏觀環境和關稅政策的確定性增強是推動此次上調的主要因素。 由Timothy Moe領導的策略師團隊在研報中指出，即使關稅稅率可能略高於當前基準預期，對基本面增長的負面影響也可能不如市場在二季度初所擔憂的那樣嚴重。 此外，高盛將港股評級從低配上調至標配，主要基於美聯儲降息周期可能帶來的美元走弱預期。高盛策略師團隊認為，港股將成為這一趨勢的主要受益者之一。 值得註意的是，高盛此前在去年11月將港股下調至低配。但自那時以來，恒生指數和MSCI香港指數均已錄得至少18%的漲幅。 高盛認為，菲律賓也是對美聯儲寬松政策“最積極敏感”的區域市場之一。 與此同時，在具體的區域配置上，高盛維持對中國、日本和韓國股市的增持立場，同時將馬來西亞股市評級下調至低配。 高盛強調，盈利增長將成為推動區域股市回報的主導因素，區域股市14倍的前瞻市盈率與"宏觀模型公允價值"保持一致，為未來收益提供了合理的估值基礎。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

據追風交易臺消息，摩根士丹利最新發布的研報顯示，美聯儲6月會議紀要顯示官員們對通脹持續性的擔憂加劇，多數參會者認為關稅可能導致持續通脹並帶來預期失穩風險，這一表態比主席鮑威爾在6月記者會上的立場更為鷹派。摩根士丹利預測美聯儲今年不會降息，但2026年將降息175個基點。 在摩根士丹利看來，這一次聯邦公開市場委員會（FOMC）的會議紀要更為“鷹派”，而支撐鷹派觀點的最關鍵內容仍然是——通脹。“大多數參與者”仍然認為關稅可能導致通脹持續，並有破壞通脹預期穩定的風險。 該投行估計，當前有效關稅稅率約為17-18%，明顯高於6月會議時的13%水平。 降息有可能，但仍然高度依賴通脹情況 同時，在評估合適的政策路徑時，“大多數與會者判斷今年內降低（利率）目標區間……可能是合適的”。但他們為預期的降息設定了以下參考指標：通脹壓力“暫時性或溫和”、中長期通脹預期穩固錨定、或經濟活動及勞動力市場狀況出現一定疲軟。因此，大摩稱當前保持耐心是合理的： 但大摩強調，FOMC的決策高度依賴通脹數據，而非就業數據。 等待，繼續等待 該行維持其預測：2025年不降息，但在2026年當通脹沖擊被證明是暫時性的且實際經濟活動因關稅作為消費和商業支出稅收而放緩時，將降息175個基點。 政策制定者認為經濟增長“穩健”，失業率“處於低位”。與會者一致認為，盡管關於通脹和經濟前景的不確定性已有所減少，但在調整貨幣政策時仍應采取審慎態度。 風險提示及免責條款

2025 年以來港股市場關註度提升，投資者尤其關註外資是否流入港股。我們認為外資正在流入港股市場，主要體現在港股 IPO 基石投資者和 A-H 溢價收斂、部分個股出現港股溢價等方面。 港股 IPO 市場火熱，外資正在從港股 IPO 的基石投資者途徑大量流入中國資產。基石投資者（Keystone investor）是指在企業首次公開募股（IPO）或上市前融資階段，以約定價格提前認購一定數量股份的機構投資者（如主權基金、養老金、大型資產管理公司等），基石投資者的股份須設禁售期，港股市場一般為上市日起至少六個月。在禁售期內，基石投資者不得直接或間接出售其所持股份。2025 年以來，純港股上市和 A 股市場赴港 IPO火熱，上半年 IPO 募資額超 1000 億港元，2022-2024 年全年募資額分別為 1046 億港元，463 億港元和 875 億港元，當前已遠超過去三年水平。 外資基石投資者的投資金額和投資占比連續上升。截至 2025 年 6 月 30 日，2025 年在中國香港市場 IPO 上市的公司中，基石投資者占 45.2%，2023、2024 年該數字分別為33.2%和 31.0%。其中，2023 年、2024 年、2025 年上半年，外資基石投資者占全部基石投資者占比分別約為 41.6%、40.4%、59.3%，合計投資金額分別約為 64 億港元、110億港元、286 億港元，也呈現出大幅上升態勢。與此同時，港資基石投資者占非外資比例也在上升，2023、2024 年和 2025 年上半年這一比例分別為 33.2%、51.0%和 65.5%。 從資金來源結構來看，當前港股基石投資者中的外資主要來自英國、美國和新加坡的國際資產管理機構，也包括中東主權基金和東南亞家族辦公室等。 行業維度，近期南向資金和外資對港股通持倉比例明顯上行的行業有：銀行、醫藥生物、電子、非銀金融、有色金屬、房地產、計算機、輕工制造；持倉比例明顯下行的行業有：商貿零售、社會服務、汽車、食品飲料。 A-H 溢價收斂，港股出現估值溢價，外資對中國核心資產仍有大量配置需求。截止 2025年 6 月 30 日，滬深港 A-H 溢價回落至 130%以內，與 2021 年初水平相當。另有 5 只A-H 兩地上市的股票出現港股估值溢價（要求 PEttm 均為正值），即港股 PE 估值高於A 股 PE 估值，分別為寧德時代、招商銀行、藥明康德、赤峰黃金和民生銀行。 我們持續看好港股以及 A 股市場的投資機會，在未來全球金融秩序重構的過程中，中國香港將扮演重要角色，港股優質資產繁榮度預計不斷提升，成為本土在岸資金+全球新秩序下的核心資本市場。