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财经快讯
美國經濟“低效的繁榮”——短缺經濟的兩面性
2022年下半年以來,美國經濟表現持續超預期,但被忽略的是其“繁榮”背後的低效。 自2022年1季度以來,美國非農行業勞動生產率已經連續5個季度負增長(同比),分別為-0.9%、-2.4%、-1.5%、-1.8%和-0.6%,持續時間和下跌幅度與1973-75年和1981-82兩次深度衰退時期相當。
勞動生產率負增長是產出增速低於勞動投入增速的必然結果。 基於生產函數的分解結果可知,2022年以來,美國勞動勞動生產率負增長的主要歸因於全要素生產率(TFP)的下降。 2022年勞動生產率下降了-1.6%(1949年以來最低),其中,TFP貢獻了-1.2%,
資本深化貢獻了-0.4%,勞動貢獻為0。 2007-2019年平均勞動生產率增速為1.4%。
勞動生產率的下降往往對應著低效部門的高增長和高效部門的低增長。 並且,生產率相對較低的勞動者反而享受了更高的工資增速——低生產率和高工資組合的結果就是“滯脹”。 在行業景氣方面,製造弱、服務強正是2022年初美國放開疫情管控措施后的特徵。 在工資增速方面,分學歷看,2021年初以來,學歷越低,工資增速越高。
“這次不一樣”之處在於:(1)美國歷史上(1960年至今)較少出現工作小時數正增長與勞動生產率負增長並存的現象; (2)也較少出現勞動生產率大幅負增長與產出正增長持續並存的現象,換言之,勞動生產率持續負增長時期往往對應著經濟衰退; (3)衰退時期勞動生產率的負增長往往是工作小時數下降幅度超過產出增速降幅的結果。
這一「反常」現象何以回歸常態化? 是繁榮戰勝低效,還是低效終結繁榮? 我們認為,當前美國經濟的這種“低效繁榮”不可持續。 矛盾得以調和的路徑大概率是:低效終結繁榮。 因為,低效的結果就是高成本和高通脹,而美國乃至全球去通脹的經驗顯示,經濟難以逃逸衰退。
美國經濟“低效的繁榮”——短缺經濟的兩面性
(一)繁榮與低效:短缺經濟的兩面性
被忽略的是“繁榮”背後的“低效”。 6月29日,美國經濟分析局(BEA)將美國1季度GDP增速從1.3%上修至2%(預期1.4%),大超市場預期。 但是,勞動生產率相關指標卻顯示:這是一種「低效繁榮」。。 2023年1季度非農商業(nonfarm business)產出環比增長0.5%(折年),但工作小時數增長了2.1%,合計勞動生產率增速-2.1%。 其中,服務業勞動生產率增速為-1.7%,製造業-2.5%(耐用品-5.6%,非耐用品1.3%)。 同比而言,非農商業勞動生產率增速-0.8%,服務業-0.6%,製造業-1.6%(耐用品-2%,非耐用品-0.5%)。
“這次不一樣”之處在於:(1)美國歷史上(1960年至今)較少出現工作小時數正增長與勞動生產率負增長並存的現象; (2)同理,也較少出現勞動生產率大幅負增長與產出正增長持續並存的現象,換言之,勞動生產率持續負增長時期往往對應著經濟衰退; (3)衰退時期勞動生產率的負增長往往是工作小時數下降幅度超過產出增速降幅的結果。 那麼,最終這一「反常」現象何以回歸常態化? 是繁榮戰勝低效,還是低效終結繁榮?
(二)繁榮的悖論:低效部門的“繁榮”和高效部門的“停滯”
勞動生產率衡量的是單位勞動要素(工作小時或就業人數)投入的產出效率,勞動生產率負增長是產出增速低於勞動要素投入增速的必然結果。 基於生產函數的分解可知,2022年以來,美國勞動勞動生產率增速負增長的主要歸因於全要素生產率(TFP)的下降。 2022年勞動生產率下降了-1.6%(1949年以來最低),其中,TFP貢獻了-1.2%,資本深化(capital intensity)貢獻了-0.4%,勞動貢獻為0。 比較而言,2007-2019年,平均勞動生產率增速為1.4%,TFP、資本深化和勞動的貢獻分別為0.4%、0.7%和0.3%。
(三)短缺經濟的終局:從「供給創造需求」到“需求消滅供給”
短缺經濟不必然是繁榮的,但大概率是低效的。 當前美國經濟的這種“低效繁榮”不可持續。 我們認為,矛盾得以調和的路徑大概率是:低效終結繁榮。 因為,低效的結果就是高成本和高通脹,而美國乃至全球去通脹的經驗顯示 ,經濟難以逃逸衰退。
以整體PCE通脹為例,從供給與需求結構看,美國去通脹將經歷兩個階段(“上半場”和“下半場”)。 在去通脹“上半場”(2022年6月-2023年6月),PCE通脹的下降主要由供給側的修復貢獻,這主要表現為商品通脹的快速下行,其背後的主要驅動因素是全球供應鏈的修復。 截止到2023年6月,美國商品去通脹暫告一段落,全球供應鏈壓力指數已經回歸疫情前的常態。 2023年3季度開始或進入去通脹的「下半場」:供給側驅動的商品去通脹暫告一段落(甚至面臨階段性的反彈壓力),需求驅動的服務去通脹將在租金的拉動下進入「快車道」(2022年12月-2023年5月,核心PCE通脹均為4.6%)。 然而,僅靠租金的貢獻較難在年底將核心PCE通脹降至4%以下,還需要勞動力市場的降溫。
截止到2023年中,关于美国经济“hard landing”的预期始终没有兑现,然而,在房地产持续回暖、耐用品订单回升和劳动力市场持续紧张的背景下,“soft landing”或“no landing”已成为新叙事。回顾2022年中,由于上半年出现了“技术性衰退”,关于美国经济是否会陷入实质性衰退的关注度快速上行——与2020年初疫情冲击初期相当。但从2022年3季度至2023年1季度,美国经济增速始终保持在潜在增速以上(1.8%)。亚特兰大联储GDPNow对美国2季度GDP环比(折年)增速的预测为2.1%(7月6日更新)。
但是,從諮商會(Conference Board)領先指標與同步指標的持續背離,以及小企業信心調查(NFIB)、高級信貸官信貸調查等“軟指標”和產出、失業等硬指標之間的持續背離可以看出,美國經濟尚未擺脫衰退風險 。 期限利差隱含的未來一年內衰退的概率已經升至70%。 從國內總收入(GDI)的角度看,美國在2022年4季度至2023年1季度已再次出現“技術性衰退”。