討好資本市場可是件累心虐心的活兒，美聯儲也不例外

发布时间：2020-03-06

在美國股市2月底連跌7天後，3月3日，美聯儲緊急大幅降息50個基點。美聯儲這一被稱為“閃降”的相當罕見的做法，不僅頗為引人矚目，也引發諸多猜測，並且次日美國股市竟然很不給面子的又下跌3%。

何以美聯儲的一次降息引發如此強烈的關注和反響？其背後有著怎樣的信號意義？接下來美聯儲可能面臨怎樣的形勢、又還有多少可供選擇的政策空間？

以下為正文：

市場上通常說，“不要同央行對著幹”。現在反過來了，美聯儲卻似乎在看市場的臉色行事。

這不，美股剛在2月底經歷“七連跌”，美聯儲沒等到兩周後聯邦公開市場委員會（FOMC）會議召開，於3月3日就送來一份降息50個基點的“大禮”。然而，當天美股不漲反跌3%。

好在次日民主黨候選人拜登在“超級星期二”的初選中逆轉另一候選人桑德斯，當日美股大漲4%，稍微挽回了點顏面。

歷史上，美聯儲例會之外降息，通常是在危急或危機時期。如2001年“9·11”事件後的9月17日、2008年全球金融海嘯爆發後的10月8日。這次降息距“七連跌”僅相隔一個交易日，難免讓人浮想聯翩。如果美聯儲真想以此討好市場，那可是件吃力不討好的苦差事。

有悖美聯儲對資產價格波動事後干預的慣例

儘管2008年金融危機之後，全球反思了貨幣政策，在通脹之外將金融穩定也納入了央行政策目標，但在如何應對資產價格波動問題上，卻分成了事後收拾殘局和事前逆風干預兩派。美聯儲屬於前者，堅持對資產價格波動“善意忽視”的所謂“傑克遜霍爾共識”。

根據這一共識，除非資產價格變化影響未來通脹走勢，否則央行無需對資產價格波動做出反應。即使資產價格中存在泡沫，央行也是在泡沫破滅後通過發揮“最後貸款人角色”，將損失控制在最低。

過去三十多年的歷史上，“最後貸款人”通常在兩種情形下被觸發。一種是當資產價格暴跌，造成市場流動性驟然收緊時，為市場提供流動性，維護市場正常運行。如1987年10月19日（黑色星期一）股災發生後，格林斯潘於次日一早對外發表聲明稱，美聯儲將保證金融體系流動性。這令格老一戰成名，同時也誕生了“格林斯潘期權”。

另一種是當資產價格暴漲或暴跌，影響通脹、增長和就業時，央行採取行動。這也是“傑克遜霍爾共識”所說的經典情形。如2001年1月3日美聯儲針對IT泡沫破滅造成的影響緊急降息、2008年1月22日（FOMC例會之外）和1月30日（例會期間）美聯儲針對房地產泡沫破滅後次貸危機造成的經濟影響一個月內連續兩次降息。

今年的美股“七連跌”並不符合這兩種情形。從衡量金融市場風險的重要指標泰德利差（TED spread，即3個月LIBOR美元利率與3個月美債收益率的差價）看，同期日均只有12個基點，甚至還低於年初至2月19日日均22個基點的水準。這表明，雖然股市下跌，以芝加哥期權交易VIX指數衡量的市場恐慌情緒驟升，但市場信用狀況良好，美聯儲沒有從提供流動性角度救市的迫切性。

從各項經濟指標看，美國通脹、就業、增長仍處於較好狀態，顯示儘管近期美股震盪加劇，但新冠疫情第一波衝擊對美國經濟負面影響尚不明顯。即便此次降息，FOMC在聲明中也表示，美國經濟基本面保持強勁。

事實上，這次閃電降息不僅沒有提振市場信心，反而讓投資者更加緊張。因為市場難免會有直指靈魂的“錐心之問”：美聯儲如此慷慨，是否意味著美國經濟確實很糟或者受疫情影響將會變得很糟啊？美聯儲如此手重，是否意味著疫情現狀或其前景並不如政府表現的那樣風輕雲淡啊？

偏離基於數據驅動的前瞻性指引越來越遠

格林斯潘以來，美聯儲越來越注重貨幣政策的透明度。2008年危機之後，更是形成了基於數據驅動的貨幣政策前瞻性指引。前瞻性指引是指央行通過引導市場對未來利率的預期，從而使得市場行為與貨幣政策目標相一致的行為。因為傳統貨幣政策的失效，使得預期管理在2008 年危機後成為很多發達國家央行的核心貨幣政策工具。

2009 年起，伯南克領導下的美聯儲引入了前瞻性指引政策，措施之一是將聯邦基金利率與通脹和就業掛鉤。如2012年底美聯儲宣佈，在通脹率低於2.5%和失業率高於6.5%之前不會加息。耶倫時代基本是蕭規曹隨，儘管通脹率一直沒有達標，但失業率遠低於6.5%，故美聯儲連續加息5次並縮表，推動貨幣政策正常化進程。

鮑威爾繼任之初中規中矩，遵循了前述規範。2018年加息4次並繼續縮表，12月份加息正值美股受貿易局勢緊張和經濟前景不明的影響出現大跌。此後，美聯儲進入政策觀望期，到去年8月1日重新降息，一口氣連續降了3次並重啟擴表。

8月1日的聲明中，FOMC表示，降息是基於全球經濟發展和國內通脹壓力較低的考慮。然而，美國的增長、就業和通脹數據都不支持這一改變。所以，鮑威爾只好強調既要觀察數據，也要兼顧風險管理，表示這次降息更多是一個保險性的措施，不是降息週期的重啟，而可能是加息途中的一次降息。但放棄數據驅動的前瞻性指引溝通策略，當時就被市場批評導致金融資產進入定價“混亂期” 。

更令人擔憂的是，這顯示鮑威爾可能被政府和市場綁架，將美聯儲來之不易的獨立性置於險境。去年8月7日，沃爾克、格林斯潘、伯南克、耶倫4位前美聯儲主席聯合署名發表文章，呼籲美聯儲保持獨立性。文章說，國內外經驗表明，當央行不受短期政治壓力的影響，只依賴可靠的經濟原則和數據行事時，經濟才是最強勁的；政治主導貨幣政策，將導致通脹和增長數據惡化。

這次降息聲明中，美聯儲給出的理由是，因為新冠病毒疫情對經濟活動構成了不斷變化的風險，但又繼續強調美國經濟基本面保持強勁。這同樣發生在市場憧憬央行救市和政府多次公開批評美聯儲之後，難免讓市場產生遐想。真心希望他們是想多了。

疫情將成為各國政策應對能力的試金石

此前國際貨幣基金組織已多次警告，當前與2008年危機爆發時相比，各國財政貨幣政策空間都少了許多，恐難應付下一場危機。這次疫情將真正考驗各國政策應對能力，包括政策空間和執行能力。

資本市場玩得是人品和信譽。從2018年10月底還在說現行聯邦基金利率距中性水準還比較遠，到12月份最後一次加息後表示對利率政策保持耐心，再到去年8月1日重啟降息週期的大逆轉，很有可能令美聯儲掉入無論說什麼做什麼，人們都會認為它是在說假話、做壞事的“塔西佗陷阱”。研究表明，言行不一、缺乏可信度的貨幣政策無法建立可持續的博弈基礎，將增加政策實施成本，影響政策效果。

更為關鍵的是，美聯儲還有多少本錢同市場玩下去？前兩輪降息週期，聯邦基金利率目標區間都是從6%以上往下調。而這次降息前，利率區間僅為1.50%～1.75%，一次閃降就用了50個基點。目前美國還未完全進入抗“疫”狀態，疫情對美國經濟的影響也未顯性化。如果隨著疫情發展及其經濟影響逐步顯現，股市一跌、市場一叫、政府一說，美聯儲就降息或緊急降息，又能再搞幾次？

鮑威爾現在最想幹的事，恐怕是把時間撥回到一年前。因為如果去年稍微矜持點，不那麼激進地“三連降”，這次遇到了可能比去年更壞的情形，美聯儲的彈藥就會更多些了。接下去，難道真如伯南克5年前建議的那樣，沒有降息空間，就直接幹到負利率嗎？此次降息之後，特朗普總統更是敦促美聯儲發揮領導作用，更多的放鬆和降息，美其名曰大家“公平競爭”。

從歐央行和日本的實踐看，負利率與其說是走出經濟泥潭的藥方，還不如說是陷入經濟困境的症狀。或許因為直接融資獨大的特殊性，負利率會在美國的土壤裏開出不一樣的花吧。量化寬鬆（QE）不就在歐洲日本如泥牛入海，在美國卻是風生水起嗎？但這是誰也沒有幹過的活兒。天知道用負利率來應對經濟蕭條、通貨緊縮，是會讓美國在通過黑暗隧道後，走向光明還是跳入另一個深淵呢？

市場普遍認為，儘管降息開啟了美國經濟的疫情應對模式，但疫情持續時間及其經濟影響還有很大不確定性，經濟形勢在變好之前很可能會變得更壞。因此，現在並非進場“抄底”之良機。

美聯儲也深知貨幣政策的局限性，明確表示一次性降息解決不了供應鏈問題。如果受疫情影響，經濟減速甚至衰退、盈利減速甚至下降，美股估值過高的問題將更加突出。果真如此，則即使美聯儲想救市，現在也是救在了山頂之上。

*本文來自騰訊新聞×原子智庫