華爾街大行人士：美聯儲接連放大招，緣何市場卻無起色

发布时间：2020-03-20

3月以來，為了應對疫情對實體經濟和金融系統的衝擊，美聯儲可謂無所不用其極。兩度降息已將利率帶到0～0.25%的下限，並啟動7000億美元QE購買國債和MBS（住房抵押貸款）。但市場仍一路暴跌，此前以三次熔斷回應。

於是，美聯儲於17日動用了2008年金融危機時的“殺手鐧”——啟動商業票據融資便利機制(CPFF)和一級交易商信貸機制(PDCF)，為商業票據發行方提供流動性，旨在拯救QE無法拯救的公司部門，同時為了給美聯儲兜底，美國財政部還從其保留的名為外匯穩定基金(Exchange Stability Fund)的資金池中提供100億美元作為支持。

然而，市場仍不買賬，17日至今美股跌幅仍超過10%，外加一次熔斷。如今，市場在等待美聯儲出手購買信用債，以及政府的大規模財政刺激。但事實上，效率也仍待觀察。為何此次情況令美聯儲如此束手無策？第一財經記者採訪了紐約某投行資深主管馮磊（Mitch）。

零利率加劇風險平價基金拋售

市場的第一個疑問在於，利率已經降到了零，緣何市場仍無起色？

馮磊認為，恰恰問題就出在零利率上。當前利率達到0這一下限，意味著央行沒有降息刺激經濟的空間了，也意味著幾乎所有資產都只會走低（利率走低，對應資產估值攀升，但當利率跌無可跌，資產估值則無法上漲），因為降息的積極效果不復存在。

央行當然還可以印錢和購買債務資產，但很難行得通。因為債券價格無法被推升得更高（利率降低對應著債券價格升高，但零利率後則債券價格無法升高），而且央行也不太可能出售這些債券，從而去購買當前更需要救助的其他陷入財務困境的資產。這打擊了投資者的信心。

近期對沖基金業績的大幅下挫引人關注，尤其是風險平價策略（risk parity）基金，零利率也導致這一策略失效，從而引發了巨大的去杠杆、贖回壓力，加劇市場波動。

該策略同時配置股債，並且對債券加杠杆以實現和股票一樣的風險回報。在過去兩年中，股債齊漲，標普500指數大漲近24%（此次暴跌前），20年期美債也獲得了27%的總回報，因此風險平價策略看似所向披靡。但馮磊表示，近幾周VIX波動率飆升400%，而該策略需要不斷增持波動性降低的資產、減持波動性上升的資產，維持一個總波動性大致不變。因此當VIX飆升到80時，該策略就會拋售股票，且由於風險平價策略基本上是量化策略，很少有人力干預。一旦開跌，將會加劇市場跌勢。

近兩周的情況是，不僅股票跌了，國債也出現暴跌。美國10年期國債在3月8日觸及0.502%的歷史低位後開始反彈，目前突破了1%，國債的暴跌導致風險平價策略的債券部分加速虧損。“在觸及零利率後，各界認為債券價格很難再漲，於是加劇了拋售；同時，對沖基金往往通過回購市場對債券加杠杆，在美元荒、對手方風險飆升的背景下，‘滾動回購’愈發困難，導致對沖基金加速去杠杆，加劇了國債的暴跌。”馮磊表示。

此外，市場當前開始預期美國會推出大量財政刺激，這或加大國債發行量，“供過於求的預期導致債券市場此前出現拋售，收益率曲線迅速走陡。”他稱。

銀行帳面風險加劇，美元荒惡化

對沖基金的去杠杆只是導致金融市場波動的原因之一，銀行等交易商不願對其融出資金是出於控制對手方風險。更關鍵的風險則來自於信用風險，即企業信用品質的惡化。

鑒於疫情對實體經濟的拖累，美國衰退只是時間問題。標普已經下調2020年全球GDP增速預測至1.5%，較去年下行近1.5個百分點；下調美國2020年GDP增速預測至0。

“之所以會出現美元荒，主要原因在於經濟衰退風險加劇、企業信用惡化，這也致銀行巨大的資產負債表的存量貸款風險加劇，因此銀行貸款會更加謹慎。”馮磊表示。

他提及，還需要理解一個概念——迴圈信貸（Revolving Credit）。近期，由於企業債市場急凍，銀行的企業客戶紛紛支領迴圈信用額度，確保手上有足夠現金能撐過金融市場的長期低潮。企業把迴圈信用額度當作備用融資，避免短期商業票據無法延展。借貸者隨時可以提領、償還、再次借入此種融資。很少有企業會將這部分迴圈貸款額度全部用完，但大量貸款會被視為企業經營困難的一個信號，金融機構開始警惕危機出現。

通常情況下，企業要動用迴圈信貸，需要通過收益和資本測試才可以獲得資金，也就是說，在債務出現問題前，最好先借入一筆資金。因此在當前的情況下，銀行就會對信用風險更為謹慎。

CPFF機制價格並不優惠

正因為看到了信用風險問題，美聯儲重啟2008年的殺手鐧，即CPFF和PDCF，為商業票據發行方提供流動性。但這遠遠不夠。

“CPFF只提供3個月到1年的流動性，加之價格並不優惠，因此無法有效降低企業的融資成本。”馮磊表示，“為了避免損失，美聯儲收取的利率為3個月期隔夜指數掉期利率加上200bp（基點），而在2009年，這一溢價僅100bp，可見價格並不便宜，這還是在有美國財政部100億美元擔保的情況下。”

因此美聯儲的該措施可以保證商業票據市場不凍結，但無法大幅壓制利差，因此也無法充分緩解“美元荒”。

面對如此消極的市場反應，週二美國政府宣佈即將推出高達1萬億美元的大規模刺激計畫，美聯儲同時推出升級版救市措施。

市場等待信用債購買計畫

近期，美聯儲前主席耶倫和伯南克撰文提及，美聯儲還應該向國會請求優先購買投資級公司債，這是英格蘭銀行和歐洲央行經常用的手段。“儘管美國政局分裂，但在關鍵時刻，只要能想到的刺激政策，一般最終都會出臺。只是這需要一個過程，美聯儲需要將最容易實施的政策都踐行一遍，最終再向國會獲得購買公司債的授權。”馮磊表示，商業票據期限僅3個月到1年，而公司債期限則長達5～10年，這也是當前最需要被救助的部分。

但是否一旦該計畫推出，市場問題就徹底被解決了呢？其實並非如此簡單。

屆時，買什麼公司債、需要什麼抵押品、按照什麼比例購買、買的量究竟夠不夠等，都可能成為問題。同時，馮磊表示，“這難免也會滋生道德風險，並可能扭曲市場定價機制、干預自由市場。具體執行起來並不簡單。”

*本文來自第一財經