陶冬：疫情反復惹市場恐慌，美聯儲言論調整政策目標

发布时间：2020-06-15

疫情主導了上周的風險資產市場，資金趁機獲利回吐，標普500及全球多數股市錄得3月股災以來最大的單周跌幅。

上周最大事件有二：美聯儲主席鮑威爾為美國經濟復蘇前景畫出了悲觀之圖，同時美中兩國先後出現疫情反彈跡象，市場擔心期待中的經濟重啟可能出現曲折，週四美股大跌。美聯儲在6月政策會議上決定按兵不動，更通過前瞻性指引預言美聯儲利率在2020年底以前都不會被上調，這給市場中部分期待V形復蘇的人澆了一盆冷水，也給飆升的美國股市澆了一盆冷水。股市、債市紛紛作出調整，VIX再現恐慌信號。這個調整並未持續太久，美股上周五便出現反彈，不過從走勢到成交量看，反彈顯得有些勉強。

美國債市就經歷了幾天好日子，鮑威爾講話前十年期國債利率為0.92%，上周五收在0.71%，市場動盪令資金湧向避險天堂。疫情帶來的全球需求不確定性和供應上的新問題，令原油價格大幅下挫，布倫特原油期貨收在每桶略低38美元上。黃金受惠於市場恐慌與弱美元，一周進賬約40美元。鮑威爾言論令美元指數一度跌破96，不過隨後有所反彈。德國準備推出1300億歐元疫情救援計畫，三天前法國將疫情救助金額提高到1360億歐元，歐洲市場和歐元匯率趨穩。

經歷了歷史上最強勁的六星期股市反彈之後，市場終於對疫情有了一點尊重和畏懼。如筆者反復強調，全球經濟、就業和信貸週期，必須要經歷一個修復過程，實體經濟V形反彈的機會甚微。多數上市公司2020年的盈利會很差，2021年也難說，這輪股市暴漲是靠流動性催生出來的，缺乏盈利基本面的支持。但是幾個主要央行鐵了心搞QE，新增流動性比上一輪QE來得更猛、更快，這本身會帶動資產價格的上漲，只是由於基本面跟不上，股價可能大起大落。

疫情發展應該是金融市場動盪的一個重要原因。筆者認為，1）在未來12個月，全球疫情會呈波浪式起伏，病毒未必很快受控。2）無症狀感染者播毒現象暫時無解，但是威脅頗大。3）北半球秋冬季還會有一輪較大的蔓延。4）各國政府應該不會對經濟作出新一輪停擺決定，常態化抗疫可能是標準的政策應對。5）疫苗產生並大規模使用今年不會發生，明年都有難度，病毒變異機會較大。基於此，筆者相信風險資產價格呈W形大起大落。

鮑威爾這次講話值得品味。在美國經濟重開之際，美聯儲發放一個相對正面的信號似乎比較正常，但是全球貨幣一哥卻選擇了表達對經濟增長擔憂和貨幣政策非常鴿派的立場。筆者認為他的言論希望傳達三層意思。首先，經濟前景不明朗，甚至很不樂觀；其次，美聯儲會以空前的決心和耐心支持經濟走出衰退；第三，股市投資者要小心看待與實體經濟脫節的現象。美聯儲既要為經濟打強心針，又要提醒投資風險，還不能傷害市場信心。鮑威爾做到了，在可預見的未來，美聯儲都會重複這三個基調，只是會應經濟和市場情況變換語調和側重點。

筆者相信，在不進入負利率的情況下，美聯儲可動用武器已經不多了，這更令鮑威爾聯儲需要維持市場信心。這種在適當控制市場炒作的前提下政策語境寧松勿緊，不僅適用於美國，同時適用於歐洲和日本央行。這就決定了風險資產市場的大趨勢還是向上的，哪怕大跌後也會較快反彈。不過投資者必須記住實體經濟的基本面改善可能是漫長反復的過程。

本周市場焦點：美中疫情和困境中特朗普的言論。美國連月大跌後的零售、工業生產會有明顯的反彈。中國同類數據也會有不俗表現。英格蘭銀行利率不變，但是QE規模估計被調高1500億英鎊。日本銀行例會則不預期任何政策改變。

*本文來自第一財經