全球殺估值！

发布时间：2021-02-04

全球資產定價之錨——美國國債收益率持續上行，資產價格要 " 變天 " 了嗎？

2 月 3 日週三，因拜登政府 1.9 萬億美元財政刺激計畫推進取得進展，美國國債收益率集體上揚。其中，30 年期美國國債收益率一度升至 1.9339%，創去年 3 月以來新高。

與此同時，5 年期美債與 30 年期美債收益率利差突破 146 個基點，觸及 2016 年 2 月以來最闊。

自去年 7 月以來，該收益率曲線一直趨陡，多數維持在 55 日、100 日、200 日移動均線上方。

如今，這一曲線達到近五年來最陡，10 年期美債收益率也持續保持在 1% 上方，這對市場而言，意味著什麼？

美股估值 " 泡沫 " 要破？

在美國利率跌至歷史最低水準的背景下，美股公司估值已經攀升至 2000 年科技泡沫以來的最高峰。高盛此前曾稱，如果未來利率繼續維持創紀錄低位，美股估值可能進一步上升，會比 2000 年科技泡沫時還高。

但現狀在於，一路走高的利率將影響到美股企業未來的盈利增長，從而對股票估值本身產生壓力。也就是說，如果股價與估值不匹配，收益率上升時，美股估值 " 泡沫 " 很有可能一戳就破，引發美股下跌。

目前，" 藍色浪潮 " 之下，美國財政刺激前景向好，市場情緒普遍樂觀，通脹預期和名義美債收益率水準雙雙走高。

但早在一個月前、10 年期美債收益率突破 1% 這一重要關口之際，摩根士丹利就曾發出警告，認為美債收益率短期快速飆升可能對美股造成重大影響，市場尚未就此做好準備。

摩根士丹利分析師 Mike Wilson 當時看到，以標普 500 指數為例，10 年期美債收益率短線上漲 1% 將導致標普 500 市盈率下降 18%；對於以科技股為主的納斯達克 100 指數，這種衝擊更加嚴重，市盈率將下跌 22.5%。

由此，Wilson 表示，目前的關鍵點在於美債收益率的攀升速度。如果美債上升速度過快，美股所有股票都將經歷大幅調整。

與此同時，在廣發宏觀郭磊看來，美債收益率是全球無風險資產定價的經驗錨，而無風險利率又影響風險資產定價；所以在某種意義上，美債收益率也可以被當作全球風險資產定價（股票資產）的錨。

若選擇觀測利率和一些全球角度具有定價可比性的資產的估值之間的關係，則整體呈現出一定負相關性。

這也就意味著，這類資產估值系統性抬升的背景之一可能是美債收益率中樞的下行；如果美債收益率進入上行週期，且上行過快，這類資產估值會受到一定壓力。

郭磊還注意到，過去兩輪 A 股估值的典型擴張期也都處於美債收益率的下行期，一輪是 2013-2015 年創業板估值的擴張，一輪是 2019-2020 年整體估值的擴張。

未來資產表現如何？還得看收益率曲線怎麼走

分類來看，儘管估值承壓，但部分板塊和資產仍將會有不錯的表現。

國泰君安國際投資策略師李恒釗就在接受採訪時表示，在再通脹預期下，週期股受益於疫情過後經濟反彈的預期成為了投資者持續買入的理由，有望繼續獲得超額收益，債券收益率的回升應該會鼓勵從高質量成長股轉向受疫情影響的價值股和金融股。同時，業績確定性和增長性較強的科技股龍頭也有望持續成為市場焦點，因此今年美股市場板塊輪動將持續下去。

國元證券分析師陳大鵬則認為，美債收益率未來或將創造三種不同的歷史，為投資者帶來三種不同的投資機會：

要麼我們會看到歷史上第一次沒有降息的期限利差走闊，週期和金融板塊將表現良好；

要麼我們會看到美國第一次沒法把期限利差恢復到 200bp，可選消費和科技醫藥板塊將表現良好；

要麼我們會看到美國第一次負利率，如此一來，銀行的利潤增速可能最為承壓，而貴金屬可能受益。

消費估值怎麼看？

陳大鵬稱，如果認為期限利差不會走闊（即第二種情況），那麼當下 10 年期美債收益率在 2% 以下的現狀，也是自二戰以來的首次發生。

在上述分析師看來，這是一個核心轉變，這種情況如果繼續維持下去，意味著有更多的投資者必須前往更激進的投資領域尋找投資機會。而低利率環境下，儲蓄率的走低和無風險利率的走低將進一步推高可選消費的估值和 EPS。

這也是為什麼當前市場會出現抱團行情：

它的合理性可能存在，投資者可能花了過度的時間去探討估值點位是否合理，而忽視了這種在推高可選消費估值的行為，實際上隱藏了對於未來經濟增速的悲觀預期。而這種預期本身，比估值具體點位更值得探討。

值得注意的是，天風證券此前同樣認為，對於 A 股業績平穩且具備可持續性的消費龍頭，估值正在短期業績脫鉤，轉而取決於宏觀利率的變化。隨著利率回升、美元走強，這類公司可能觸發抱團瓦解。

當時，上述團隊注意到，自 2017 年外資流入開始，A 股核心公司的估值邏輯已經有所變遷：核心消費公司的估值與美債收益率的反向相關性極強，而與短期業績關聯度明顯下降。

天風證券稱，鑒於目前 MSCI 納入 A 股比例僅有 20%，中期來看，茅臺之流的消費龍頭估值仍然需要站在全球宏觀視角來看待。這也就是說，這批核心公司的估值很大程度上取決於全球，尤其是美國利率的變化。

*本文來自全天候科技