沈建光：拜登1.9萬億美元刺激新政的風險和機會

发布时间：2021-03-12

當地時間3月11日，美國總統拜登簽署了1.9萬億美元的新冠紓困救助法案，標誌著該法案正式生效。這將把疫情後美國財政刺激總額推升至5.7萬億美元，占去年美國名義GDP的27%，刺激力度遠超2009年次貸危機時期。

如何看待拜登1.9萬億新一輪刺激新政及其溢出效應？在筆者看來，拜登新政存在四大風險。對於中國來說，美國刺激政策外溢作用下，中國出口將得到大幅提振，但輸入性通脹壓力會空前加強。應該防範美國悄然實踐的新貨幣理論下的財政赤字貨幣化，做好中國的政策儲備，加速推進人民幣國際化。

拜登新一輪財政刺激的四大風險

為應對疫情，美國政府接連推出大規模財政刺激政策，傳統的平衡預算觀念不再是束縛，美國財政主導、貨幣配合的功能性財政新時代漸行漸近。財政過度擴張，現代貨幣理論下的財政赤字貨幣化悄然實踐，會帶來不容忽視的風險。主要體現在：

首先，存在過度刺激的風險。

依照美國國會預算辦公室測算，2021年美國名義產出缺口為4200億美元，但拜登政府財政刺激規模要顯著超過這一水準。1.9萬億美元財政刺激資金中有1.2萬億會在今年使用，加上去年底通過的9000億美元刺激方案，刺激倍數將達到產出缺口的5倍。

相比之下，十年前奧巴馬政府應對次貸危機時推出的財政刺激計畫要明顯低於當時的產出缺口。同樣是來自美國國會預算辦公室測算，2009年美國潛在產出缺口為7980億美元，而奧巴馬上臺後國會最終批准的刺激總規模為7870億美元，分配到09年的支出規模僅為3600億美元，遠低於產出缺口。

其次，通脹上升的風險。

大規模刺激政策是否會帶來通脹，各方說法不一。美國前財長薩默斯撰文，質疑拜登刺激恐觸發一整代人未見過的高通脹。但美國新任財長耶倫則始終堅持，通脹不足為慮，增長更值得關注。結合最新變化，筆者認為，美國通脹壓力已顯著上升。主要體現在：

一是需求恢復推升核心通脹上行超預期。以往主要央行應對金融危機，投放大量流動性，但在總需求不足背景下，核心通脹水準難以明顯走高。本輪美國刺激規模大幅超過產出缺口，國內需求旺盛，核心通脹指數上行。1月美國PCE物價指數同比增長1.5%，已接近疫情前的水準。此外，伴隨疫情好轉，接觸性服務業逐步恢復，結構性改善也將推升更大範圍的物價上漲。

二是大宗商品價格上漲，美國國債收益率攀升，關鍵指標預示通脹預期抬升。今年以來，以原油為代表的大宗商品價格加速上漲，帶動全球通脹預期抬升。與此同時，近日美國十年期國債收益率攀上1.6%，也進一步加深了通脹擔憂。

三是資產價格顯著上漲。現有通脹度量指標存在缺陷，考慮到美國資產價格上漲較多，通脹水準要更高一些。疫情以來，美國資本市場、房地產價格均出現顯著上揚，2020年3月底至年末道瓊斯工業指數上漲超過60%，2020年12月美國標普/CS全國房價指數同比上漲10.4%，也創下七年來最快漲幅。

再有，救助資金對消費和投資的拉動效率不高。

消費方面，雖然救助資金更傾向於低收入群體，但考慮到該群體疫情之後，償還消費信貸與預防性儲蓄需求大幅增加，轉化為消費的比例有限。根據美國沃頓商學院預算模型（PWBM）測算，1400美元補貼，最終用於消費比例預期僅為27%。此外，大規模補貼也帶來美國居民儲蓄率上升，2021年1月，美國居民儲蓄率仍高達20.5%，接近‪2010-2019‬年7.4%的平均水準的三倍。

投資方面，2020年上半年新冠救助法案的總規模接近3萬億美元，但國內私人投資總額直到四季度才回到疫情之前，企業資本開支恢復較慢，住宅投資受房地產週期上行影響反彈較快。展望未來，1.9萬億拜登經濟刺激方案主要以對低收入個人和家庭的資助為主，對企業投資相對較低，也使得未來一段時間，美國仍將面臨需求大於供給的不平衡復蘇情況。

最後，刺激推升債務風險。

美國盡責聯邦預算委員會（CRFB）測算，由於持續新冠疫情，美國2021年財年的政府預算赤字將達到2.3萬億美元，占GDP的10.3%，大規模刺激推升債務風險。同時，國會批准支出和財政實際支出還存在規模和時間上的出入，亦增加額外債務負擔。

例如，從規模上，實際支出往往不及國會批准規模，根據3月最新統計，應對新冠疫情國會已批准規模為4.1萬億美元，但實際支出僅為3.1萬億美元，且存在支出用途未名的情況。

而從時間上，批准支出往往領先實際支出，導致大量國債提前融資閒置，增加了額外付息成本。過去一年，美國財政部在美聯儲TGA帳戶資金大量增加，相比於2006年以來該帳戶年均280億美元的增額，2020年末TGA餘額迅速增加1.3萬億，大量國債融資資金未及時使用，帶來效率損失。

美國刺激政策對中國的影響深遠

對於中國來說，面對美國即將落地的財政強刺激政策，有如下三個方面的影響值得關注：

第一，中國出口高速增長

儘管過去一年美國對華懲罰性關稅並未取消，但在疫情造成的美國產業鏈受阻與大規模刺激帶動美國需求快速反彈的背景下，美國自華進口大增。今年1-2月，以美元計價，中國出口飆升60.6%，其中對美國出口增長87.3%。2020年12月美國通過9000億美元的刺激方案，推動美國零售額1月同比增長10.8%，為1994年3月以來的史上最高增幅。預期1.9萬億刺激將進一步帶動美國從中國進口高增，特別是消費品和房地產相關商品的需求。

第二，關注輸入性通脹的壓力

隨著全球經濟逐步修復，國際油價、銅價等大宗商品價格底部上升。美國新一輪財政刺激政策將繼續提升全球需求，對全球大宗商品價格形成上行支撐，並可能影響我國部分商品的進口價格，對PPI等指標產生價格上行壓力。中國2月PPI通脹同比已經達到1.7%。此外，考慮到美國民主黨自2011年以來首次奪回參眾兩院控制權，後續財政制約進一步減少，伴隨著未來3萬億美元基建方案的推進，輸入性通脹壓力或進一步攀升。

第三，人民幣國際化加速

自去年以來，中國較好地控制疫情，經濟率先復蘇，國內政策正在探討宏觀政策逐步回歸正常化的路徑；然而，美國為抗擊疫情，仍將持續採取大規模擴張的政策，且財政約束越加鬆散，財政赤字貨幣化悄然推進，中美經濟和政策節奏不同步難免對國內利率匯率、資本流動形成較大擾動，人民幣升值壓力不減，中國貨幣政策需要兼顧內外部平衡，政策獨立性受到挑戰。

為此，美國新一輪大規模財政刺激政策即將啟動，中國貨幣政策面臨內外部平衡的巨大挑戰。這也就意味著，在全球赤字貨幣化悄然實踐的背景下，做好政策儲備，堅定推進人民幣國際化，早日走出以美元為主的全球貨幣體系之困，重要且緊迫。

*本文來自FT中文網