全球再通脹來襲：風動，還是幡動

发布时间：2021-06-03

在全球大宗商品漲價的助推下，4月美國CPI和PPI漲幅再次大超市場預期，加劇市場對通貨膨脹的擔憂。如今加息預期升溫，恐慌指數飆升，全球金融市場波動加劇。面對“爆表”的CPI，美聯儲會將會何去何從？美股牛市還會持續多久？全球資產價格將會走向何處？華興資本首席經濟學家李宗光給出了答案。

01

通脹來襲，狼來了還是虛晃一槍？

當前國內輿論對美國放水導致全球通脹這點算是達成共識了。但實際上，各界對於海外放水結果的認知仍有很大偏差——美國其實並沒有嚴重的通脹。

過去10年美國都是處於通縮的狀態。如果回顧一下美國過去十年的PPI、CPI，不難發現，過去十年美國一直在處於一種通縮的狀態；同時我們可以回顧一下美國的股市，過去十年，納斯達克、標普500指數雖然在持續增長，但很多指數的漲幅是並不大，主要原因就是美股指數上漲主要是盈利驅動。如果從估值水準來看美股的話，美股的泡沫確實不大。因此我們認為，美聯儲放水導致了全球資產泡沫與通脹的這一說法並不準確。

從美聯儲官員的講話中也可以看出端倪。當前他們最關心的仍是如何解決通縮，總是在為通縮何時緩解而煩惱。近期美聯儲提出的政策就是所謂的“高壓理論”，也就是通過對政策持續加壓產生通脹預期，來徹底地根治通縮的“老寒腿”。很多人都認為美國現在的問題是通脹，但實際上美聯儲很清楚，美國經濟的核心問題在於通縮，並且這一問題十幾年沒有得到根治。

總而言之，美國放水並沒有導致通脹，股市等資產市場也並沒有明顯的泡沫。那這背後的原因是什麼？2021年初以來，美國的國債收益率出現了快速的抬升，從去年疫情的底部一直在往上爬，近期連創新高，創下14年以來新高。通脹預期是一個很重要的指標，從十年期國債收益率來看，如今通脹預期正在猛烈地抬升。最近通脹預期已經到了2.36%附近，甚至更高。與此同時，美國PCE指標也超出預期，可以說物價水準與通脹預期達到了14年以來的新高，帶動美國的國債收益率也出現了抬升。

疫情後的國債收益率上升加上近期通脹預期的快速反彈，讓大家覺得通脹要來了，甚至有人說滯脹也來了。但無論是通脹還是滯漲，都是經濟狀態的切換與變化。就像春夏秋冬換季的時候，氣溫就會不穩定，經濟的週期性的切換也會使得股票市場出現狀態的切換，投資的邏輯也會發生相應的變化。如果是經濟衰退倒逼政策寬鬆，推動股市上漲的就是流動性；那麼如果是通貨膨脹導致政策緊縮，那緊縮的政策將會導致股市下跌；當然，通脹下企業盈利水準也會變好。因此各個指標之間產生了劇烈的衝突，衝突的結果就是股市震盪。大家可以看到年初以來美國股市出現了一波調整，納斯達克從高點下跌10%，；特斯拉去年漲了好多但現在跌了有30%，整體波動還是非常大的。

02

美聯儲放水，貨幣究竟流向何處？

對於當前通脹預期美聯儲也保持了足夠的耐心。這個耐心就是年初市場震盪的主要導火索。一般的情況下，美聯儲的貨幣政策執行是相機抉擇：經濟好的時候，或者經濟過熱的時候，要緊縮；經濟不好的時候要寬鬆。去年疫情爆發，經濟不好，則需要大範圍寬鬆。今年的經濟開始復蘇，通脹還上升了，按照以前美聯儲的規則，就應該要緊縮甚至回收流動性，包括“加息”和“縮表”都是要幹的事，但是這一次美聯儲保持了耐心。

為什麼會保持耐心？美聯儲過去的10年確實是放了很多水，但是這個水並沒有流入到實體經濟當中去，甚至也沒有流入到資產當中去。這樣一來就導致美國的通縮非常嚴重。美國過去10年PPI均值大約是在0到0.5左右，CPI是1.3到1.5之間，而美聯儲是以2%為通脹目標。所以美聯儲在過去的10年一直是預測通脹會到來。但實際上，物價指標的實際數值卻不斷地低於預期。美聯儲無論怎麼幹，就是沒有通脹。而且同樣的，主要經濟體包括日本、歐元區以及英國，它們的CPI在大部分時間都是低於2%的通脹目標。所以這和我們國內很多專家學者的認識和判斷是完全相反的。

因為美聯儲過去的反通脹記錄是持續失敗的，這一次通脹一來他們就特別小心，如果調控不好很可能出現永久性通縮。為了讓通脹更加持久，美聯儲提出了一個理論——允許通脹在2%的目標上方停留更長的時間，從而改變通脹預期，最終產生通脹。因此美聯儲才會保持調控的耐心。美聯儲這一次可能要看到更明顯通脹之後才會開始出手。

美聯儲的貨幣政策影響的是短期利率，所謂的保持耐心實際上就是對短期的利率進行更加嚴格的控制，也就是不斷地去買短債，因此美國3個月期的國債收益率不斷地回落。而這一次美聯儲將會等到通脹真正高企的時候才會行動，因此通脹預期升高，相應的10年期國債收益率也不斷上升。

整體的趨勢就是熊陡，長端的收益率上得很快，短端保持平穩甚至下降。本質上就是整體熊市的狀態。我們看也可以看到年初以來，10年期與3個月的利差在迅速地擴大，利差擴大背後的含義就是市場預期美國的政策將落後於曲線、落後於形勢。以前是一旦看到2%的通脹率出現就緊縮，現在是不見兔子不撒鷹，哪怕通脹到3%也可以不行動，因為3%不可持續。所以說現在的美聯儲更有耐心。

同時近期風險資產也出現一大波調整，年初以來中美股票市場都經歷了不同程度的調整，其主要的原因就是無風險利率上升。在狀態的切換時候，風險因數會發生很大的方向性的、拐點性的變化。一般在這個時候，股市都會產生波動，當然波動並不一定是下跌，下跌是波動的一種形式，總的來看是震盪。過去一年期間裏，由於流動性比較高，推動A股核心資產漲了很多。今年年初以來，核心資產回撤了20%，最近稍微有所抬頭，但整體核心資產也好，或者指數也好，都處於一個相對偏低的位置。同時境外市場，一個是納斯達克100的科技股，另一個是香港的科技股，也都分別回撤了10%和25%。各大市場個股的回撤幅度更大，就其根源就是無風險利率上升了，這都是和通脹上升是有關的。

在過去十年，反通縮是失敗的，這一次會成功嗎？首先我們要反思為什麼過去10年貨幣放水未能夠刺激通脹。過去的10年裏，美聯儲、日本央行、歐洲央行和英國央行通過投放的基礎貨幣擴大的資產負債表額度是20萬億美元，可以稱得上是直升機撒錢。但是這幾個國家的貨幣供應量，也就是真正流入經濟體當中的貨幣卻不多。

其中表現最好的美國，基礎貨幣增長了4.6倍，但貨幣供應量只增長了1.4倍，相當於印了三塊錢，到了實體經濟當中去只去了一塊錢。在宏觀經濟學中有個概念叫乘數效應——央行投放一塊錢到實際經濟當中去，卻能夠擴大到三塊錢的效應，這是因為在一個正常經濟體中錢在不斷地流轉。但是如今美聯儲投放1塊錢，只有0.3倍的效應。英國基礎貨幣過去10年漲了10倍，完全直升機撒錢，撒錢的力度要遠遠是大於美國，但是英國的貨幣供給只增長了60%，是2007年的160%，相當於投放十塊錢到最後只增長了六毛錢。放水確實是放了，但是錢並沒有流到實體經濟當中去，也沒有完全體現在資產價格上，這就是以美國為首的各發達經濟體的現狀。

03

貨幣政策3.0到來，美股牛市還會持續嗎？

為了走出通縮，美國一直在呼喚“貨幣政策3.0”。1.0主要是調整利率，2.0是量化寬鬆。過去10年的量化寬鬆是失敗的，基本沒發揮作用。而所謂的貨幣政策3.0是指需要財政主導、央行配合的貨幣政策。過去的2020年為美國推行貨幣政策3.0提供了一個極佳的場景。疫情期間，老百姓沒有工作沒有存款，國家要大量派現金。今年以來，拜登累計推行了接近10萬億的財政刺激，現在大約有4萬億沒有落地。

疫情後的經濟政策主要由財政主導的，因為央行單獨發力效果並不明顯，老百姓借貸和企業借貸都不現實。央行可以降利率、量化寬鬆，但是花不花錢永遠取決於私人部門的借貸意願。從這一角度看，過去十年美聯儲是相當失敗的，老百姓不花錢，通縮一直沒有改善。在這種情況下，美國的學術界開始關注財政，提出了現代貨幣理論。我認為，如果美國財政部大力運作，美國的經濟和通脹，確實有可能借機回暖。美國的人均收入在過去10年一直不怎麼漲，但疫情後經過財政刺激，工資開始漲了。工資在上漲，很可能會帶起美國的CPI。

所以基於以上內容，我認為喊了10年的通脹，這一次“狼”真的要來了。過去10年美聯儲做的這些事無法激發私人部門的消費意願，但這一次是有可能了。不僅僅是因為印鈔機發揮了作用，更重要的是聯邦政府開始幹活了，這樣一來成功的可能性就更大。美聯儲也將會保持謹慎，不會輕易撤出寬鬆政策，即便是加息也會非常的漸進，只有當通脹實際出現後才會加息。

我們也做了一個測算。過去的一年美股PE很高，主要原因是股市在漲但是疫情後盈利下滑。當前美股市盈率不低，大約在39倍到40倍。如果按照19年的盈利情況計算，美股的市盈率會從原來的40倍降到現在的25.8倍，這一數字就比較合理，因為美股過去的幾十年的平均市盈率大約是在20倍左右。過去的10年美股的盈利增速10%，這樣一來相當於美股透支了兩年的增長。盈利恢復到疫情前的2019年水準這一目標是很容易就可以完成的，因此我們認為美股沒有明顯的泡沫。

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緊縮政策未必終結牛市，需警惕三大因素

政策的收緊會成為美股牛市終結的稻草嗎？由於美國財政部的介入，加之美聯儲更加有耐心，美國通脹這一次大概率要起來，從而導致美聯儲可能會緊縮貨幣政策。我們也做了一些統計，在過去的幾十年美國大約有幾次加息，總體來看，在加息階段美國股市的回報率是正的。

通脹來了、經濟向好，政策必將要緊縮，但是緊縮的目的不是要扼殺復蘇，而是避免過熱。在通脹升溫、經濟改善的狀態下，股票也會受益於增長和通脹。我們知道，緊縮會抑制估值，PE會下降，但是另外一個方面盈利會改善，盈利增加PE削減，美國股市更具優勢，所以我覺得美國的緊縮政策並不會成為壓垮泡沫的最後一根稻草。

美股不會永遠漲下去，美股的調整一般發生在加息週期的末期。我們現在處於加息週期的早期，甚至還沒有開始。在加息週期的末期，一方面它要執行加息，另一方面經濟在變弱，企業盈利在下降，同時導致估值也在下降，也就是出現戴維斯雙殺。每一次美聯儲發現自己加息加快了、經濟變弱了，美國股市就會一直暴跌，比如說2000年和2007年。這個階段至少還有3年到5年的時間才到。美股牛市可能還要持續2到4年，這是大概率的事件。

美股牛市很有可能被三個原因終結。一個是惡性通脹，至少要快速上升500個BP，惡性通脹對整個的風險資產都會有打壓。二是再次衰退，沒有政策工具可以應對了。三是黑天鵝，中美爆發戰爭、無序的脫鉤、商品暴漲或者科技巨頭拆分，這些事件都可能會導致美股牛市的結束。

*本文來自如是金融研究院