央行：正確認識貨幣與通脹的關係

有觀點認為，2008年國際金融危機後，主要發達經濟體長期貨幣超發但並未出現通脹，說明貨幣和通脹之間的關係失靈，因此把央行通過資產購買擴張貨幣，作為既可以刺激經濟又不會帶來通脹的“靈丹妙藥”。對此，要合理看待2008年危機後和2020年疫情後兩種量化寬鬆政策的區別，正確認識貨幣和通脹之間的關係。

一種是以增加基礎貨幣為主的量化寬鬆政策，真正的貨幣增長有限。2008年國際金融危機後的近十年，儘管主要發達經濟體長期處於低通脹的成因較多，包括供給端的全球化、技術進步，需求端的人口老齡化、債務透支、貧富分化等；但從貨幣視角看，2008年三季度末至2017年末，美、歐、日央行雖然實施量化寬鬆政策，大幅擴表增加基礎貨幣，但貨幣供應量（廣義貨幣）的年均增速僅分別為6.5%、2.8%和2.7%，與同期3.1%、1.8%和0.4%的名義GDP平均增速大體相當，這是發達經濟體沒有引發明顯通脹的根本原因。

應當看到，在現代銀行信用貨幣制度下，貨幣創造的直接主體是銀行而非央行，央行購買國債等量化寬鬆並不必然帶動貨幣增長。基礎貨幣不同於貨幣，基礎貨幣主要是滿足銀行體系準備金和支付清算的需要，而貨幣才是經濟主體使用流通的資金，是由銀行通過貸款等資產擴張創造的。從長期看，貨幣與通脹關係密切，而不是基礎貨幣。2008年危機後，美國等發達經濟體央行購買國債，增加了銀行體系的超額準備金，但由於央行只是主要購買了市場上的存量國債，並沒有明顯的財政赤字貨幣化，且銀行體系通過貸款創造貨幣的積極性也不高，使得這部分超額準備金淤積在銀行體系，貨幣並沒有顯著增加。從金融危機前的2008年8月末至2017年末，美、歐、日央行資產負債表分別累計擴張了375%、209%和375%，而同期貨幣供應量僅分別累計增長了80%、30%和27%，擴張幅度明顯落後。

另一種是疫情後央行和財政配合大量增加貨幣的量化寬鬆政策，推動2021年全球通脹明顯升溫。2020年疫情暴發以來，面對疫情衝擊、為支持經濟恢復，主要發達經濟體實施了極度寬鬆貨幣政策和大規模財政刺激的政策組合，由政府主導推動貨幣增長。從背後的機理看，央行購買國債增加超額準備金，財政新增發債推動銀行超額準備金轉為財政存款，財政向家庭、企業支出使得財政存款轉為經濟主體存款，這些行為相互交織配套，貨幣因此增加。2020年，美聯儲共購買了約52%的新增國債，由此支持財政支出形成的貨幣供應量占美國新增M2的61%。2020年末，美、歐、日貨幣供應量分別同比增長24.9%、12.3%和7.6%，而名義GDP增速分別為-2.3%、-5%和-4%，貨幣增長大幅偏離了名義GDP增速。從物價走勢看，美國通脹形勢最為嚴峻，其貨幣擴張相對名義GDP增速的偏離也最大。6月美CPI達到了創13年新高的5.4%，較上年末上升4個百分點，當月歐、日CPI分別較上年末上升了2.2個和1.4個百分點。還應當看到，政府主導增加廣義貨幣，也會帶來破壞財經紀律、損壞銀行體系市場化貨幣創造能力、經濟內生活力不足等諸多不利的後遺症。

總體而言，貨幣與通脹的關係沒有變化，貨幣大量超發必然導致通脹，穩住通脹的關鍵還是要管住貨幣。當前我國通脹壓力整體可控，這很大程度得益於我國貨幣供應量增速自去年5月起就領先其他大型經濟體逐步回歸正常，今年6月末我國M2增速為8.6%，與疫情前基本相當，與名義經濟增速基本匹配，從宏觀上穩住了物價。下一步，貨幣政策要堅持穩字當頭，穩健的貨幣政策靈活精准、合理適度，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，堅持央行和財政兩個“錢袋子”定位，從根本上保持物價水準總體穩定。

*本文來自格隆匯