盛松成：美聯儲可能做了適合美國的貨幣政策抉擇

发布时间：2021-08-23

最近一兩年來，美聯儲的行動一直在聚光燈下，時而令人困惑，時而飽受爭議。從美聯儲為應對疫情衝擊所採取的新一輪超常規貨幣寬鬆，到實行“平均通脹目標制”、主動將短期通脹目標定在2%以上，再到物價持續上行卻遲遲不收緊貨幣政策，揭示著美聯儲貨幣政策目標的重心已從“物價穩定”轉變為“一切以經濟增長為重”。美國經濟會再次落入滯脹的窠臼嗎？以政策獨立性而在全球中央銀行中享有盛名的美聯儲，是否隨著時代的變遷而再度與美國國家意志深度捆綁？這一次與以往又有什麼不一樣？

我們研究認為，美聯儲“一切以經濟增長為重”的貨幣政策抉擇可能取得成功。美國經濟已開始強勁復蘇，並可能具有可持續性，不排除正在形成“需求拉動——供給增加——物價趨穩——收入增加”的良性迴圈。儘管目前市場對通貨膨脹仍然擔憂、對經濟前景的分歧較大，但美國勞動力市場明顯回暖，供應鏈逐漸恢復。目前美國國內通脹預期仍然可控，不僅不會重回“滯脹”，反而有望迎來較長時期的經濟繁榮。有了經濟基本面的支撐，未來美國貨幣政策正常化的進程也可能更為持久。

一、美聯儲目前貨幣政策抉擇的基礎是對通脹趨勢的判斷

今年3月份，美國CPI同比增速首次突破2%，達到了2.6%，較2月份大幅提高0.9個百分點。此後，通脹快速上行。7月份，美國CPI同比增速達到5.4%，為2008年8月以來的高點，核心CPI仍高達4.3%。美聯儲目前貨幣政策抉擇的基礎是對物價上漲趨勢的判斷，也就是此輪物價快速上漲究竟是不是一個短期衝擊？

物價上行反映出供需缺口較大，有多方面的原因。在需求不弱的情況下，疊加疫情導致的全球供應鏈中斷，加劇了美國通脹。我們贊同這樣的觀點，即美國目前物價快速上漲是短期衝擊，主要原因是，供需缺口正在促使市場通過各種手段增加供應，美國經濟已開始強勁復蘇，物價上漲最終將因供給增加而平滑下降。

首先，供給的增加是可持續的需求拉動的。美國經濟在疫情爆發前處於良好運行態勢，GDP保持2%以上的增長，需求原本就不弱。而疫情期間美國向居民大量發放補貼，提高了社會購買力，美國的失業率甚至一度因為優厚的政府補貼而難以下降。當人們對經濟前景的預期出現改觀，需求進一步得到了釋放。美國7月消費者信心指數從6月的128.9升至129.1，升至17個月高位。

第二，目前美國的價格體系並未失靈，而仍在發揮調節供需的作用。據報導，亞馬遜計畫對美國企業的供應和服務支出超過1200億美元。這是企業為適應疫情導致的供應鏈中斷而作出調整的一個例子。紐約聯邦儲備銀行的調查顯示，59%的受訪者為應對供應鏈中斷找到了新的供應商，58%的人已經開始增加額外庫存。疫情衝擊帶來市場出清，這是美國經濟重啟、產業升級、勞動生產率提高的難得的機會，也是很多國家所不具有的。

第三，勞動力市場強勁復蘇，這也有利於增加供給、平抑通脹。勞動參與率是對經濟波動較為敏感的指標。截至7月底，美國勞動參與率已經從2020年4月的60%反彈至62.3%，已相當於疫情前的平均水準（2015-2019五年平均為62.3%；2010-2019十年平均為62.6%）。美國7月非農就業人數增加94.3萬人，預估為增加85.8萬人，6月為增加85萬人。同時，失業率下滑至 5.4%，好於預期的5.7%，6月為5.9%。

第四，疫情的影響將趨於弱化。疫苗大規模推廣之下，美國經濟正在有序重啟。新冠肺炎的病死率也明顯降低，因而疫情對經濟的擾動也不斷減弱。OAG（Official Airline Guide）數據顯示，北美目前的航空上座率已經是2019年的80%左右，顯著高於全球平均水準（8月份由於疫情反復有所下降，略高於60%）。美國TSA檢查站旅客吞吐量也越來越接近於疫情前。未來隨著耐用品消費增長趨緩，居民需求將主要釋放在服務業上。未來服務消費提高將進一步推動美國經濟增長。

二、 美國會再次陷入滯漲泥潭嗎？

有觀點認為，美國可能再次陷入滯漲，正如上世紀70年代那樣。1972年6月至1974年12月，美國CPI同比增速由2.7%攀升至12.3%；1976年11月至1980年3月，美國CPI同比增速則由4.9%攀升至14.8%。但美國目前的情況與1970年代的滯脹時期在很多方面都不相同。

首先，需求拉動是美國近期物價上漲的主要原因，但同時也不斷促進供給增加，可能形成良性迴圈。美聯儲選擇了讓價格體系發揮市場調節的作用，而不是像上世紀70年代那樣，訴諸價格管制。後者不僅無法解決、甚至加劇了供給端的緊缺，為大通脹埋下了“禍根”。

當時尼克森任期內實行的工資-物價凍結，僅在表面上“控制”了通貨膨脹，而由於對經濟失速的擔心，政府和國會都希望施行擴張性的貨幣政策。價格管制與擴張性貨幣政策相結合，帶來了暫時性的高經濟增長和低通貨膨脹。1973年初，CPI通脹率只略高於3%。但到了1973年中，通脹狀況開始變得不妙。1973年四季度和次年一季度，美國的通脹率分別達到了10.5%和12.5%。

許多人把1970年代的通貨膨脹歸因於石油價格上漲。但實際上，1973-1974年和1978-1979年兩次石油危機帶來的油價暴漲，只是加劇了物價上漲。在油價上升之前，供給短缺和擴張性貨幣政策的疊加已經導致通脹加速。各國中央銀行為了阻止本幣對美元的升值，在外匯市場上大量買入美元，美國的擴張性貨幣政策於是傳導到了世界範圍，為石油輸出國組織（POEC）提高油價創造了條件，由此形成惡性循環。

其次，通脹預期是一個重要因素。央行貨幣政策的可信度是以預期通脹穩定為基礎的。目前美國通脹預期尚可控。儘管美國7 月CPI 同比漲幅仍高達5.4%，但增速明顯放緩，與6月份持平；核心CPI年率四個月來首次下降。而從PCE指標看，5、6月份美國PCE同比增速分別為3.96%和3.99%，低於CPI一個百分點以上，增幅同樣明顯趨緩。通脹預期的回落則更早地出現在今年5月份。10年美國國債到期收益率與同期限美國通脹指數國債收益率之差正反映了通脹預期。數據顯示，目前兩者收益率之差已從2.5個百分點收窄至2.4個百分點左右。而上世紀70年代滯脹時期，原本穩定的通脹預期被擾亂了。在當時成本推動型通脹的共識下，國會、政府以及絕大多經濟學家都贊成擴張性貨幣政策，美聯儲則抬高了其可接受的通脹水準。在通脹預期穩定的情況下，刺激性貨幣政策尚能利用這種預期來擴大總需求、增加總供給。但到了1979年，穩定的通脹預期被徹底擾亂。後來的美聯儲主席沃爾克之所以能夠扭轉通脹預期自我實現的惡性循環，一個重要原因是建立了具有可信度和有約束的貨幣政策，最終穩定了公眾預期。

再者，美聯儲所面對的經濟環境已發生很大變化。當前世界處於新一輪科技革命及其運用的突破口，人工智慧、生物醫藥、新能源等前沿技術加速發展，並融入越來越多的先進產業。美國作為世界科技強國，無疑將得益於這一歷史性的科技變革。勞動生產率也有望持續提高。這些都將成為抑制通脹的重要力量。而上世紀70年代，正是美國科技發展處於低潮的時期——在經歷了近20年的科技高潮後，至70年代初，第三次科技革命的推動力已經明顯減弱。

目前拜登政府提出的1 萬億美元基礎設施法案已在參議院通過。這一攬子基礎設施建設計畫，包括了進一步提高美國家庭的寬頻普及率，同時投入資金發展包括純電車在內的科技產業等。美國家庭寬頻普及，將大幅提升科技對經濟的推動力，因為現代通信技術在人們生活中的各種應用有賴於這項基礎設施。

事實上，美國的勞動生產率已出現了明顯提升。2020年，美國勞動生產率增速從原來的不到1%躍升至3-4%左右。今年前兩個季度這一增速仍然保持在3-4%的高位。類似的情況也曾發生在格林斯潘的任期內。1997年，儘管失業率穩中有跌，從1997年3月的5.2%下降到1999年末的4%，但到2000年2月之前，FOMC沒有繼續提高聯邦基金利率。這一對美聯儲先前的政策模式的背離緣於格林斯潘對通貨膨脹已不是威脅的判斷。當時，勞動生產率的提高也有效地抑制了通脹。

三、美聯儲政策框架的修正不是新鮮事

美聯儲的政策目標和系統性框架，是在揚棄和徘徊中尋得的，也會隨著形勢的變遷而變化，其經濟後果有好有壞，但總體向政策可信度提高、通脹預期平穩以及有利於實體經濟發展的方向演進。

馬丁（美聯儲第三任主席，任期為1951-1970年）是一位為現代中央銀行的運行奠定了基礎的美聯儲主席。在此之前，貨幣政策基本被排除在經濟調控之外，美聯儲甚至一度無權調節利率。馬丁認為，固定利率導致的政府債務貨幣化、人為抑制的通貨膨脹，以及破壞價格體系的直接管制等，才是導致充分就業難以實現的真正原因。1951年3月，美聯儲與財政部達成協議，美聯儲重新獲得了調升利率的權力。從1953年的美國經濟衰退起，美聯儲開始嘗試實施逆週期的貨幣政策。在這個階段中，主動的貨幣政策操作開始壓倒通脹預期的變化，成為實際利率決定的主導性因素。自此，將貨幣政策應用於經濟穩定的“逆風而行”時代，正式拉開了序幕。馬丁政策中的一些理念在後來的沃爾克時代再次得以展現，一是物價穩定優先，以此恢復和發展經濟，二是用先發式的政策維護價格穩定。

但在馬丁和沃爾克兩任美聯儲主席之間，馬丁的繼任者伯恩斯則在對抗通脹和通脹預期時訴諸價格管制。在這期間，迫於某些時期政府、國會的壓力和嚴峻的經濟形勢，美聯儲的獨立性曾受到嚴峻挑戰，並造成了嚴重的經濟後果。二十世紀八十年代困擾美國的“滯脹”，在很大程度上便是美聯儲過度迎合政府、一再提高通脹容忍度而造成的惡果。

而到了沃爾克-格林斯潘時期，美聯儲形成了一個“准規則”式的政策模式，對逆風而行的利率調整形成了約束，從而使宏觀衝擊不致改變實際和預期的通脹水準。當然，美聯儲強調物價穩定的同時，並沒有按照固定的規則將通脹目標制度化。在格林斯潘看來，預期是所有問題的中心，因其不受貨幣政策規則的約束，政策只能根據變化進行相機抉擇。

格林斯潘之所以反對政策規則，主要有三個方面的考慮：首先，經濟不斷演進，會以不可預知的方式改變貨幣政策的合意性；其次，政治上可接受的通脹率，取決於美聯儲控制以外的因素；最後，通脹目標會迫使政策在某個臨界點上的調整，這將大大削弱用貨幣政策來遏制投資者羊群行為的有效性。如今美聯儲的貨幣政策抉擇中多少也包含了對這些因素的考慮。

四、這一次與以往有何不同？

前文已述及目前美聯儲更加側重於實現充分就業而非物價穩定的貨幣政策抉擇與歷史上“滯脹”時期的不同。需要強調的是，儘管目前美聯儲貨幣政策目標重心的轉變依然與美國國內外的經濟政治環境密不可分，但是在朝解決美國經濟主要矛盾的方向演變。美國經濟當前的主要矛盾，並不在於物價穩定，而在於經濟增長，而且美國目前物價穩定也有賴於經濟增長。

一是美國國內日益加速的貧富差距與民粹主義，需要通過經濟增長來安撫。特別是疫情衝擊下，低收入群體的失業問題加劇，民粹主義和社會不滿情緒進一步發酵。唯有通過增加就業、促進經濟增長才能彌合社會分化的裂痕。

二是美國財政、貨幣政策的“正常化”高度依賴美國經濟增速提升。美國寬鬆的財政、貨幣政策已經深度捆綁。美債還本付息依賴於美國財政收入，而美國財政收入的主要構成是稅收收入，稅收收入又與就業水準、經濟增速緊密相關。

三是為應對國際環境尤其是中國經濟發展帶來的壓力。國際上普遍認為中國GDP將在10年後超越美國，成為全球最大經濟體。而且隨著經濟實力的提升，中國在政治、軍事、科技等領域不斷追趕，在世界舞臺上的角色更加突出。

上述因素使得無論是拜登政府還是美聯儲，都“一切以經濟增長為重”，達成了高度一致，體現了美國的國家意志。宏觀政策方向的一致性和穩定性將提升國家組織動員能力、資源調配投放能力，改善政府在經濟中扮演的角色，提升其管理能力和執行力，為美國未來經濟發展開闢更大的空間。

*本文來自格隆匯