美聯儲啟動縮減購債計畫的掣肘因素與時機選擇

发布时间：2021-10-09

新冠肺炎疫情發生後，美聯儲推出力度空前的寬鬆貨幣政策。一方面，寬鬆貨幣政策配合規模龐大的財政刺激計畫，美國經濟出現復蘇；另一方面，寬鬆貨幣政策對美國金融市場也產生了顯著影響，資產價格持續攀升。

今年以來，隨著美國經濟加快復蘇，通脹率持續高企，各界對美聯儲提前推出縮減購債計畫（taper）的預期不斷升溫。但由於近期疫情反復、政策刺激效應衰減，美國經濟復蘇或將無法如預期般順暢，美聯儲taper時機受到更多掣肘。

疫情反復拖累復蘇進程

美國經濟大概率邊際放緩

7月以來，美國疫情再度出現大規模反彈，單日確診病例快速上升；9月初甚至一度超過20萬例，疫情防控壓力迅速增大。疫情反復將影響服務業和居民消費，延緩美國經濟復蘇進程。數據顯示，美國密歇根大學消費者信心指數由7月的81.2降至8月的70.3，為今年以來首次跌至80以下。供應管理學會（ISM）製造業PMI也於7月起降至60以下。新冠肺炎疫情暴發以來，美國先後推出三輪大規模經濟刺激計畫，特別是直接向居民發放補貼刺激消費，成為拉動本輪經濟復蘇的關鍵。但9月上旬，美國大規模財政支出已經終止，約有超過750萬以上的美國民眾將無法領取失業救濟金。補貼政策到期疊加疫情反復，將使美國居民消費的可持續性進而經濟復蘇進程受到干擾。9月，美聯儲《褐皮書》顯示，由於德爾塔變異毒株快速蔓延，美國經濟增長略微放緩至溫和水準，這主要是由於外出就餐和旅遊市場需求減少造成的。

今年以來，在大宗商品價格持續上漲及強勁的居民消費推動下，美國物價水準持續飆升，通脹壓力不斷加大。但進入三季度以來，美國物價水準出現走低。7月，美國CPI和核心CPI同比增速為5.4%和4.3%，CPI同比增速與6月持平，核心CPI同比增速比6月有所下降。CPI和核心CPI環比增速在6月達到今年最高點0.9%和0.8%後，分別下降0.4和0.5個百分點至0.5%和0.3%，美國通脹壓力有所緩解。

一方面，美聯儲早在2020年8月便宣佈實施“平均通脹目標”，提高了對通貨膨脹的容忍度，即使通脹率短期內超過設定值，貨幣政策也不會輕易轉向。因此，今年以來即便美國物價水準顯著上漲，但美聯儲並未對此表示過度擔憂，而是將重點放在了就業市場。另一方面，進入三季度，美國通脹由全面上漲漸變為結構分化，價格上漲逐步轉向汽車、運輸服務等供需失衡較為嚴重的行業。下半年以來，大宗商品價格上漲幅度有所放緩，疊加居民需求走弱，供需兩端均會對價格總水準形成壓制。加之美國工業產出仍處於持續修復階段，製造商在加速補庫存，供給壓力有望進一步緩解。從中長期看，美國高通脹大概率不會長時間持續，短期內通脹將不會是美聯儲貨幣政策的核心考量因素。

勞動力市場低迷

美聯儲啟動taper受到掣肘

在美國經濟加速復蘇後，美聯儲曾多次暗示其貨幣政策將更多關注勞動力市場變化，對物價的關注度將會下降。今年上半年，在勞動力市場良好情況下，美聯儲議息會議釋放出將啟動削減購債計畫的信號，市場普遍預期美聯儲將很快推動taper。從8月美聯儲議息會議相關內容及美聯儲主席鮑威爾的表態看，一旦經濟重新回暖，勞動力市場維持修復態勢且高通脹壓力有所緩解，今年啟動taper仍是大概率事件。鮑威爾稱“如果經濟的發展大致符合預期，那麼今年開始放慢資產購買的步伐可能是合適的”。在美聯儲輪番表態影響下，各界基本達成一致預期，即是否啟動taper將基於經濟數據的表現。因此，在針對居民的疫情補貼取消後，9月、10月就業市場是否良好是taper時機選擇的關鍵。最為樂觀的情況是，美聯儲會在9月或者10月釋放明確的taper信號，並在11月宣佈相應的計畫安排，然後在12月會議上正式宣佈啟動taper。

但是，在疫情影響下，美國經濟受到衝擊的同時，勞動力市場表現也陷入低迷。8月，美國新增非農就業僅為23.5萬人，遠低於預期的75萬人和7月的94.3萬人。勞動力市場不及預期引發了各界對美聯儲可能延緩啟動taper的猜測。一方面，如果美國疫情持續蔓延，將影響到美國勞動力市場復蘇和居民消費信心恢復，並最終延緩經濟復蘇步伐。另一方面，今年以來，美國財政部普通帳戶（TGA）餘額持續下降，且美國聯邦債務上限已於8月份到期，如果美國不提高債務上限標準，TGA帳戶餘額最快或將於10月中旬耗盡，美債違約風險有所上升，預計兩黨將就債務上限問題展開爭論。在疫情反復疊加財政困難的情況下，美聯儲或將重新考慮taper的時機。

美聯儲大樓

貨幣政策正常化尚需時日

短期加息可能性較低

按照危機後美聯儲貨幣政策邏輯，預計正常化將按照縮減購債規模、加息、縮表的路徑進行。針對縮減購債規模，此前市場已有充分預期，且縮減購債規模只是意味著投放流動性數量的下降，寬鬆貨幣政策的本質並沒有發生變化。尤其在美聯儲已多次釋放相關資訊情況下，2013年出現的“縮減恐慌”大概率不會再次出現。針對是否加息，美聯儲表態非常明確，taper與加息之間不存在直接聯繫。但由於加息的信號作用太強，一旦加息將代表美國貨幣政策出現方向性變化，意味著美聯儲正式開啟了貨幣政策正常化步伐，其將對全球經濟金融運行產生巨大影響。所以在經濟復蘇可持續性存疑的背景下，預計美聯儲不會在不做充分溝通的情況下貿然加息。美國就業市場仍有600萬人未重獲勞動崗位，且有500萬人是在受疫情衝擊最為嚴重的部門任職，美國的勞動參與率恢復動力仍然不足。所以美聯儲是否啟動加息，將會綜合權衡疫情形勢變化和疫苗接種率對經濟的影響、通脹走勢以及勞動力市場變化做出決定。在經濟尚未完全恢復的情況下，美聯儲短時間內加息概率不大。參考金融危機後，美聯儲結束資產購買計畫和啟動加息時間間隔超過一年，若美聯儲今年啟動taper，或許最快將於2022年四季度才能啟動加息。

對我國的影響與建議

年初以來，美國中長期國債收益率出現快速上升，這帶來了類似“加息”的效果，雖然部分新興市場國家金融市場受此影響出現了動盪，但我國金融市場總體保持穩定，跨境資本有序流動。假如四季度美聯儲啟動taper，在不加息情況下，預計其對我國金融市場不會產生明顯影響。建議：一方面，繼續堅持“以我為主”，重點關注國內經濟金融運行情況，根據需要合理調整流動性供給，將政策重心放在更好解決經濟恢復不均衡、基礎不穩固上，持續加大對中小企業等薄弱環節的支持；另一方面，儘管美聯儲已進行充分溝通，但仍不排除taper會再次引發“縮減恐慌”，需要密切關注美聯儲開啟taper後金融市場的變化情況，加強對跨境資本流動的監測，做好相應的風險防範準備。

*本文來自中國金融家