光大證券：通脹不構成美聯儲加息的條件

发布时间：2021-11-26

美聯儲11月2-3日議息會議紀要顯示，與會者認為，目前通脹水準和就業復蘇程度已經達到資產購買縮減（Taper）的標準，並一致同意在11月議息會議上宣佈Taper。但FOMC內部對通脹問題仍有分歧，並進行深入討論。最後，美聯儲再次強調，Taper結束時點與最終開啟加息時點之間沒有聯繫。議息會議紀要發佈後，10Y美債收益率小幅下行1bp至1.64%。

核心觀點：

11月FOMC會議對Taper啟動時點達成一致，並就通脹問題進行深入討論。美聯儲官員仍普遍持“暫時性”通脹觀點，但通脹可能持續更長一段時間，並且，在通脹壓力升高過快的情形下，不排除美聯儲加速Taper可能。然而，Taper與加息沒有內在聯繫，鑒於美聯儲當前仍以“保經濟”為主要政策目標，加速收緊貨幣政策（加息）為小概率事件，我們維持加息不早於2023年的判斷

一、經濟修復仍在進行、通脹不構成美聯儲加息的條件

11月會議紀要顯示，現階段，通脹和就業都已達到美聯儲購債縮減目標，但美聯儲官員再次強調，開啟Taper與加息時點無內在聯繫，加息比Taper有更嚴格的標準。一方面，此次通脹起因主要為供給端問題，而不是傳統的需求拉動型通脹。因此，利用傳統貨幣政策工具（如加息）來控制通脹並不能達到理想的結果。

另一方面，美國經濟仍在復蘇階段，過早加息有可能打亂經濟修復的節奏。從美國產出缺口的角度來看，2021年三季度美國不變價GDP同比增速4.87%，兩年複合同比增速為0.92%，若我們以疫情前2019年的同比增速作為潛在產出水準，則目前美國的產出缺口為-1.65個百分點，距離疫情前仍有較大的產出缺口有待修復。

除了對通脹的考慮之外，明年11月，美國將進行中期選舉，拜登希望美國經濟穩步復蘇成為民主黨競選中最有利的一張牌，而過快加息則會導致市場恐慌，並可能打亂經濟復蘇的步伐。因此，我們認為，基於對拜登方面的考慮，鮑威爾或更傾向於看到經濟復蘇到一定程度後再開始加息。

在經濟和就業都尚未完全修復的情況下，我們判斷，現階段，美聯儲加快貨幣政策收緊節奏的概率較小，疊加中期選舉對貨幣政策的影響，我們維持加息不早於2023年的判斷。

二、11月12日起，每月Taper 100億美元美債、50億美元MBS

紀要顯示，在FOMC宣佈開始資產購買縮減後，美聯儲公開市場交易臺將於11月12日起開始實施Taper, 12月13日將進行第二次Taper。雖然鮑威爾只明確了11月和12月的Taper額度，但美聯儲非常重視Taper對市場預期的影響，所以，為減少Taper期間給市場帶來的不確定性，預計美聯儲將維持每月縮減購買相同比例的美債和MBS。但美聯儲也將持續跟蹤經濟形勢的變化，並做好隨時調整Taper規模的準備。

三、美聯儲對經濟前景保持樂觀，預計失業率將下行至歷史低位

紀要顯示，美聯儲官員對2021年全年經濟前景保持樂觀，預計2021年實際GDP增速有望達到較高水準（9月FOMC會議對2021年經濟增速預測值為5.9%），而2022年實際GDP增速將接近於2021年增速水準，2023和2024年實際GDP增速將顯著回落至潛在產出增速水準。

就業市場方面，紀要顯示，在經濟穩步復蘇、疫情逐步消退的背景下，預計美國勞動力市場也會強勢復蘇。美國勞工部11月5日發佈的10月非農數據顯示，10月新增非農就業大超預期，主要貢獻項為受疫情衝擊較大的、需線下接觸類行業，如酒店與休閒業、專業商業服務、製造業和交通倉儲業。在疫苗接種率穩步提升，勞動力薪資水準上漲，疊加政府就業補貼停止發放的背景下，預計美國勞動力市場將加速修復。

四、FOMC認為高通脹可能持續更長時間，上調短期通脹預期

紀要顯示，基於快速上行的食品和能源價格，疊加供應鏈瓶頸和薪資抬升等問題比預期的更嚴重，美聯儲官員認為高通脹可能持續更長時間（inflation pressures could take longer to subside），並上調短期通脹預期。PCE同比將在年末遠超2%。美聯儲官員對短期通脹預期的上調顯然受近期實際通脹水準壓力影響，可以看到，在2年/4年/8年窗口下，美聯儲關注的各項通脹指標都已經接近或超出平均通脹目標水準。

現階段，美聯儲官員普遍仍持有“暫時性”通脹觀點，並表示，在供給側問題逐步緩解後，通脹會在接下來的2年中逐漸回落。紀要顯示，美聯儲官員預期PCE同比將在2022年回落至2%，在2023年進一步回落至1.9%，並在2024年小幅上行至2%。但冬天疫情反復以及供給側問題仍是導致通脹上行風險加劇的主要因素。

*本文來自高瑞東宏觀筆記