管濤：全面、超預期降幅，新年降息背後三大信號不容忽視

发布时间：2022-01-21

雖然新一年裏貨幣政策趨向寬鬆已是“明牌”，但一周之內，央行連續兩次出手，速度之快、幅度之大，還是略超市場預料。中銀證券全球首席經濟學家管濤認為，在經濟下行的壓力下，這意味著央行已經開始落實“靠前發力”的政策手段，抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線前面。管濤不同意市場上流傳的“美聯儲加息之前是中國貨幣寬鬆的重要時間窗口”的說法。他表示，任何選擇都有利有弊，要做好接受自主性貨幣政策帶來的後果。

正文

繼週一（1月17日）中期借貸便利（MLF）利率和7天逆回購利率各下調10個基點後，週四（1月20日）1年和5年期貸款市場報價利率（LPR）也如期下調。新年伊始，央行啟動全面降息，主要有以下三方面的政策考量。

落實中央對穩增長政策靠前發力的要求

2021年底中央經濟工作會議在肯定中國經濟發展和疫情防控保持全球領先地位，“十四五”實現良好開局的同時，也指出國內經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱“三重壓力”，世紀疫情衝擊下，百年變局加速演進，外部環境更趨複雜嚴峻和不確定。會議要求2022年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，有利於經濟穩定的政策發力要適當靠前。

2020年初，面對突如其來的新冠肺炎疫情衝擊，央行積極運用數量與價格工具、總量與結構工具，支持抗疫工作和企業復工複產。從當年5月份起，隨著本土疫情傳播基本得到控制，轉入疫情防控常態化，統籌疫情防控和經濟社會發展，特殊時期的金融支持政策到期自然退出，央行轉向以專款專用的結構性工具為主，如6月份創設了普惠小微企業貸款延期支持工具和普惠小微企業信用貸款支持計畫。

即便是2021年下半年中央重提要做好宏觀政策跨週期調節，保持經濟運行在合理區間後，央行也是在繼續運用結構性工具的同時，分別於7月和12月兩次全面降准卻沒有全面降息，而只是在12月份有一次0.25個百分點支農支小再貸款專項貸款的定向降息。在保持MLF利率不變的情況下，當月1年期LPR利率也微調了5個基點。

根據週一發佈的數據，2021年中國經濟實際增長8.1%，兩年複合平均增長5.1%，經濟持續穩定復蘇。但是，從季度同比看，經濟增速逐季下滑，三四季度同比增速連續跌出5%-6%的運行區間，凸顯了經濟下行壓力。與財政政策相比，貨幣政策可以相機抉擇，靈活性更強。故自去年底開始，央行降准降息措施密集出臺，而財政部門主要出臺了1.46萬億地方專項債額度提前下發和一些給市場主體繼續減稅降費的安排，大招還要等3月份“兩會”審議通過預算後才能出手。

央行在年度金融數據新聞發佈會上指出，貨幣政策穩增長要從三個方面發力，其中之一是要靠前發力，即抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線前面。否則，“市場關切落空了，就不關切了，不關切就‘哀莫大於心死’，後面的事就難辦了”。

這次全面降息甚至降幅略超預期，算是回應了2021年下半年以來市場的普遍關切，有助於提振市場信心，扭轉預期轉弱的勢頭，有助於降低實體經濟融資成本，改善經濟復蘇前景，促進資本市場平穩運行。本週一至週四，受降息消息提振，A股克服週邊股市震盪的影響基本收平；陸股通連續四天累計淨買入，日均成交額較上周增長2.43倍；人民幣匯率中間價和境內外交易價再創三年半來的新高。

反映跨週期和逆週期政策的有機結合

這次中央經濟工作會議強調穩增長的七大政策時指出，宏觀政策要穩健有效，跨週期和逆週期宏觀調控政策要有機結合。

自2020年7月底中央政治局會議首次提出完善宏觀調控跨週期設計和調節以來，逆週期調節在具體經濟工作部署中就再未被提及。直到2021年初“兩會”審議通過的“十四五”規劃綱要中提出，要完善宏觀調控政策體系，搞好跨週期政策設計，提高逆週期調節能力，才明確跨週期是逆週期調節的補充而非替代。11月份，劉副總理公開撰文中指出，高質量發展是宏觀經濟穩定性增強的發展，尤其要針對經濟波動，做好宏觀政策跨週期設計和逆週期調節。接著，中央經濟工作會議再次提出了逆週期調控的工作部署。

12月底召開的央行貨幣政策委員會第四季度例會進一步指出，要加大跨週期調節力度，與逆週期調節相結合，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，支持經濟高質量發展。強調穩健的貨幣政策要發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，更加主動有為，加大對實體經濟的支持力度。

而前期貨幣政策主要以結構性工具為主。如2021年下半年，新增3000 億元支小再貸款額度，實施好兩項直達實體經濟貨幣政策工具的延期工作，用好2000億元再貸款額度支持區域協調發展，落實好碳減排支持工具，設立2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，引導金融機構加大對中小微企業、綠色發展等重點領域、薄弱環節的支持。

央行在前述發佈會上還提出，貨幣政策穩增長的另兩個發力點是，一要充足發力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方；二要精准發力，既要迎客上門，還要主動出擊。也就是說，下一步，央行既要進一步運用和創新結構性工具（如年初明確將普惠小微企業貸款延期支持工具轉換為普惠小微貸款支持工具，且併入支農支小再貸款管理），還要充分發揮總量工具的作用。

近年來，央行一直強調盡可能長時間地保持正常的貨幣政策空間。但正常的貨幣政策是資產而非負債，是留著用而非攢著看的。正因為在疫情應對中，中國財政貨幣政策均保持了克制，這不僅節約了政策彈藥，還避免了全面通脹。面對當前經濟發展面臨的內外部挑戰增多，加大宏觀政策支持力度，有助於增強經濟發展韌性，穩定宏觀經濟大盤。

相反，美國因為前期財政貨幣刺激火力全開，導致通脹壓力捲土重來。為避免通脹預期脫錨，美聯儲不得不加快貨幣緊縮步伐。貨幣寬鬆退出疊加財政刺激減弱，或將進一步抑制美國經濟復蘇。根據世界銀行的最新預測，2022年美國經濟增長預期值被一次性下調0.5個百分點至3.7%。

體現大國貨幣政策以我為主的立場

2021年11月份，美聯儲正式啟動縮減購債進程。隨著通脹持續“爆表”，12月份美聯儲更是改口通脹“暫時論”，表示有可能2022年1月份加快縮減購債，且點陣圖顯示2022年有可能加息三次。而且，日前披露的這次議息會議紀要更加勁爆，顯示會議還談論了縮表事項，引發了近期美股震盪。

受通脹上行和貨幣緊縮預期影響，2022年以來，10年期美債收益率再度飆升，中美利差快速收窄。截止1月19日，10年期美債收益率較上年底上升31個基點，10年期中美國債收益率差收斂35個基點至90個基點。有人據此認為，美聯儲加息之前是中國貨幣寬鬆的重要時間窗口。這種看法值得商榷。

中國一直強調大國貨幣政策對內優先，即基於國內增長、就業和物價穩定情況實施貨幣政策操作，而不會過於考慮外部經濟政策和跨境資本流動的變化。當然，任何選擇都有利有弊。我們也要做好接受自主性貨幣政策帶來的後果。2018年，中國迎著美聯儲四次加息並縮表的壓力三次降准穩增長，10年期中美國債收益率差由年初的近百個基點降至年底的四五十個基點，人民幣匯率再度跌倒7附近，就是一個非常典型的案例。

目前，中國民間貨幣錯配改善、匯率雙向波動擴大、基礎國際收支順差，境內市場主體對於跨境資本流動和人民幣匯率波動的承受力和適應性增明顯強，這為自主的貨幣政策提供了制度保障。實際上，自2018年以來，無論人民幣匯率升貶值，央行貨幣政策該松松、該緊緊，除了啟用逆週期因數、遠期購匯外匯風險準備金、跨境融資宏觀審慎係數等宏觀審慎措施外，沒有引進新的資本外匯管制措施。

而且，從可比口徑的季度同比經濟增速看，本輪疫後中國經濟復蘇的高點在2021年一季度，美國在2021年二季度，反映了中國此次疫情先進先出的基本經濟特徵。2021年下半年以來，中美兩國經濟增速均出現下行。中美貨幣政策重新分化，根本原因不是兩國經濟週期錯位，而是因為通脹環境的不同。

當前，全球經濟雖然持續復蘇，但奧密克戎病毒變異，新冠疫情捲土重來，全球經濟復蘇勢頭減弱。正如2021年10月份國際貨幣基金組織在世界經濟展望中指出的，一般情況下，央行能夠不囿於臨時性通脹壓力，貿然收緊貨幣政策。但如果通脹持續上升，通脹預期變化的風險加大，那麼可能需要通過收緊貨幣政策來遏制價格壓力，即使這會導致就業恢復得更慢。因為若等到就業形勢好轉後再收緊貨幣政策，通脹可能會以自我實現的方式上升，這會損害貨幣政策公信力並增加不確定性，拖累私人投資，導致就業復蘇步伐放慢。相反，在通脹壓力得到控制、通脹預期仍低於央行目標、勞動力市場依然不景氣的情況下，貨幣政策可以繼續保持寬鬆。

顯然，當前美聯儲遇到的是第一種情形，而中國央行遭遇的是第二種情形。中國貨幣政策的底線在於避免造成物價普遍上漲，以及刺激信貸和資產泡沫，而不是美聯儲的一舉一動。我們既不會為了貨幣寬鬆而寬鬆，造成大水漫灌，也不會犧牲國內增長和就業，與美聯儲保持同步。增加人民幣匯率彈性，就是吸收內外部衝擊的“減震器”。

*本文來自原子智庫