張斌：當前貨幣政策重在利率調整而非數量

发布时间：2022-02-15

央行並非把錢放出去就萬事大吉。央行的錢給了商業銀行，商業銀行把錢給了企業和居民，企業和居民拿到錢以後用於經營活動和消費支出，需求才能起來，貨幣政策才發揮作用。貨幣政策起作用的落腳點是要讓企業和居民願意借錢，借得起錢，不是增發基礎貨幣就萬事大吉（公開市場淨投放貨幣），也不是銀行把錢給了居民和企業（信貸和社融數據上升）就一定成功。

1月份的信貸數據看起來提振人心，但要小心看待。當前經濟運行中，供給衝擊的負面影響在減退，需求不足成為經濟運行的主要矛盾，貨幣當局需要有所作為。1月份是企業和居民信貸需求上升帶來了信貸增長嗎？至少從過去歷史經驗來看，缺席了房地產和基建，信貸擴張很難持續下去。1月份信貸增長可能是央行把錢給了商業銀行，商業銀行有很強的意願貸款給資質還不錯的企業，企業為了維持和商業銀行的關係配合商業銀行借了不少錢。如果資質不錯的企業借到手裏的錢其實在經營當中用不到，錢還是放在賬上而不是用於經營活動，這樣需求還是起不來，哪怕信貸和社融數據看起來漲了不少。

貨幣政策真正發揮作用，落腳點是讓願意花錢的企業和居民願意借錢，借得起錢。怎麼做到這一點呢？把更多的錢給商業銀行不是關鍵，商業銀行不缺錢。催著商業銀行貸款不是重點，商業銀行為了保持信貸品質，找的還是優質客戶，這些優質客戶不缺錢，拿到錢未必增加支出，還是不能提升需求。貨幣政策發揮作用的重點是把融資成本降下去，至少先把利率降下去。

怎麼才能有更多的信貸需求？先看看其他國家央行的做法。對於央行來說，第一步要把錢的價格降下去，把利率降下去，利率足夠低了企業才能負擔得起貸款成本，才會借錢。所以很多發達國家把利率降到零。無奈即便是在零利率下，企業和居民還是不願意借錢，怎麼辦？

第二步貨幣當局買入風險資產，把風險溢價降低，企業和居民的貸款價格是無風險利率+風險溢價，光是無風險利率降到零還不管用，那就把風險溢價也降下去，目的還是降低融資成本。

如果這些都做了還是不太管用怎麼辦？第三步，貨幣當局可以通過前瞻性指引，告訴企業和居民，未來很長時間裏面融資成本都很低，大家放心借錢花錢。

降低利率能夠顯著降低我國債務成本。我國政府、企業（包括平臺公司）和居民部門債務合計超過310萬億元。僅是降低債務成本管道的影響，100個bp的利率下降可以為政府、企業和居民節省債務利息支出大約3萬億元，對支持投資和消費支出都能發揮重要作用。不僅如此，降低利率還能提高資產估值，對投資和消費也會起到支撐作用。

我國利率太高遏制了企業和居民的信貸需求。利率究竟是不是太高，不能和其他國家比，也不能和過去比，而是要看是否與經濟狀況相匹配。另外，不能光看名義利率，更重要的是真實利率。2012年以後，我國經濟增速和資本回報率都在持續下降，真實利率不降反升，真實利率上升的原因是利率下調幅度遠低於通脹下降幅度。表面上看名義利率下降了，實際上真實利率反而上升了，真實利率走勢與實體經濟走勢脫節，遏制私人部門的投資需求和消費需求。

我國貨幣政策空間充裕。金融危機以後其他國家的貨幣政策實踐讓我們看到貨幣政策空間比之前想像的要大很多，貨幣當局可以發明出很多新工具降低企業和居民的融資成本，激發他們的投資和購買力，進而提振整體經濟活力。中國目前名義利率遠高於零，標準的政策空間還很充裕，還有上面提到第二步、第三步的創新型政策工具墊底。日歐美等經濟基本面遠弱於中國的經濟體都有貨幣政策空間或者能創造貨幣政策空間，中國更無需擔心這個問題。

*本文來自第一財經