展望2022： 美聯儲的底牌和中國的應對

发布时间：2022-02-21

1月美國經濟延續了強勢復蘇的態勢，零售消費環比3.8%，非農就業新增46.7萬人，遠超市場預期。但強勁數據的背後不乏隱憂，固定資產投資乏力，供應鏈瓶頸難以緩解，消費者信心跌至逾十年低位，通脹（7.5%）也創下了近40年來的新高。

在抑制通脹與持續復蘇的兩難困境下，美聯儲加息將如何推進？中國又將如何應對？這對於研判中美經濟形勢和理解兩國政策調控非常重要。

2022開年，美國增長和就業數據均超市場預期，復蘇態勢良好，但1月通脹卻創下了近四十年來的新高。上述情況似乎支持美聯儲加速加息，誠如美聯儲主席鮑威爾的強硬表態“不排除每次會議都加息（全年加息7次）”，聖路易斯聯儲布拉德最新表態稱希望未來三次FOMC會議合計加息1%。

去年美聯儲曾堅持通脹暫時論，但筆者提出通脹是美國實踐現代貨幣理論（MMT）政策的致命傷，並反復強調六大因素將推動美國通脹大幅上升。據筆者在海外央行十年工作經驗的判斷看，美聯儲並非沒有認識到通脹風險，只是迫於增長壓力下的政策選擇，不得已而言不由衷，正如社科院李楊在近期文章中提出“不要輕蔑地評論美國貨幣當局及其貨幣政策”。

在筆者看來，儘管表面上正大步轉向緊縮，但在抑制通脹和經濟復蘇之間，美聯儲今年依舊面臨極大挑戰。目標衝突顯然對美聯儲本輪緊縮操作構成了制約，其對加息節奏的選擇已成為影響2022年全球經濟走勢的關鍵變數。如能摸清美聯儲的選擇和底牌，將有助於中國準確把握2022年外部形勢，進而針對性做好應對。

近年美聯儲政策目標越發多元，但通脹和增長（就業）依然是其核心關注。當前條件下，有效抑制狂奔的通脹需要更快加息，這大概率將威脅到美國經濟復蘇和金融市場穩定，目標衝突使緊縮節奏選擇變得困難。

一方面，通脹水準空前，抑制難度加大。1月CPI同比大幅提速至7.5%、創40年來最高水準、連續9個月高於5%。筆者在去年《美國經濟持續復蘇的三大挑戰》中曾提出“六大因素”將共同推升美國通脹，當前不僅得到充分驗證，且多數因素依然存在。例如，持續帶來困擾的供給瓶頸在疫情反復衝擊下遲遲不能有效緩解；職位空缺率、離職率居高不下，就業結構失衡仍在推動工資上行，1月美國工資增速達到5.7%；房價和租金上漲也成主要助推因素，1月住房和租金分別上漲4.4%和3.8%；此外，全球能源供應持續緊張、近期油價連續飆升，進口品價格也仍然保持高位、輸入通脹壓力不減。

另一方面，貨幣緊縮制約財政擴張，威脅經濟復蘇。去年四季度GDP實際環比折年率6.9%、同比達到5.5%；今年1月新增非農就業46.7萬人，失業率4%，顯示經濟復蘇頗為強勁。但疫情反復衝擊下：供給瓶頸仍在。1月美國製造業PMI創2020年10月以來新低；去年四季度私人投資對GDP增長貢獻中，建築、設備機械投資表現較差，對製造業生產恢復和擴大產能不利。全球運力緊張仍未緩解，1月末CCFI運價指數飆升至3565.3，再創新高。需求拉動也在減弱。政府補貼退坡後美國私人儲蓄率已降至疫前水準，2月密西根大學消費者信心指數降至十年以來的最低水準，美國12月零售額創10個月來最大跌幅。

去年美國經濟強勢復蘇主要受益於新貨幣理論實踐下的財政貨幣強刺激，貨幣緊縮不僅對經濟和市場有負面影響，也將限制財政擴張，進而對經濟復蘇帶來挑戰。IMF最新預測已大幅下調美國2022年經濟增速1.2個百分點至4%。

美聯儲本輪緊縮的底牌何在？

短期來看，壓制通脹預期已成為美聯儲決策的首要目標，貨幣政策加速轉向緊縮已成定局。美國1月CPI公佈後，CME利率期貨隱含的3月加息50bp的預期直接躍升至90%以上，全年加息幅度預期也提升至175bp（對應6—7次加息）。但全年而言，面對抑制通脹和經濟復蘇雙重目標挑戰，美聯儲仍面臨不同選擇。筆者針對四種可能情景，對美聯儲最可能採取的加息路徑及政策效果進行了研判。

第一種情景，加息遏制通脹，但增長穩定。這是美聯儲所希望的最優結果。如果美聯儲緊縮政策操作得當，存在既有效抑制了通脹、又能保持經濟復蘇的可能性。但實際來看，由於對政策把握要求過高，前文分析的基本面條件也不支持，最終出現這一理想狀況的可能性極低。

第二種情景：加息沒能遏制通脹，但導致經濟停滯，即滯漲。如前文所述，當前通脹持續飆升迫使美聯儲不得不加快緊縮步伐，但問題的複雜性在於，本輪通脹受到多重因素推動、並非單一的貨幣現象。僅依靠貨幣緊縮手段來抑制當前通脹，就需要美聯儲更快加息。如力度不足，則存在高通脹持續更長時間的可能。這意味著，加息力度不足以抑制通脹，同時又因為緊縮政策傷害到經濟復蘇，導致滯漲局面。此為美聯儲的下下策，發生可能性也較低。

第三種情景，加息遏制了通脹，但導致經濟衰退。此情景下，美聯儲為控制通脹預期，選擇更快、更大力度的加息，推動通脹快速下行，但同時制約到經濟復蘇，最終引發“衰退”局面。通脹之外，當前美聯儲對經濟復蘇的擔憂未有絲毫減輕，也導致了內部對於加息節奏的意見並不統一，如克利夫蘭聯儲梅斯特、亞特蘭大聯儲博斯蒂克等官員的最新表態就有所緩和。因此，“衰退”結果同樣是美聯儲不願意看到的，發生可能性也不高。

第四種情形，是加息沒能遏制通脹，但緩和通脹上升勢頭，同時也保持經濟復蘇進程。美聯儲基於通脹和增長目標之間的權衡，前期選擇加快緊縮步伐、抑制通脹水準，在通脹預期得到一定控制後，則開始放慢加息節奏，保障政策面對經濟復蘇的支持。在筆者看來，全年前快後慢的加息節奏將成為美聯儲最為現實的選擇，這一選擇下，預計美國未來通脹將有所緩和、但仍保持較高位置，經濟復蘇進程放緩、但總體勢頭能夠得到延續。筆者認為這種情形是美聯儲的最現實選擇，也是最有可能發生的。

中國應對的關鍵在於穩內需

基於上述分析，對中國而言，排除疫情不確定性影響，2022年外部經濟形勢並未顯著惡化。一方面，美聯儲加息環境下，原材料價格可能下行，將減輕中國輸入性通脹壓力，推動能源、工業金屬等原材料價格下行，前期壓縮中下游行業利潤的“PPI—CPI剪刀差”有望進一步收窄。

另一方面，外需穩定仍將對出口構成有力支撐，產業鏈加速向全球價值鏈中上游遷移的趨勢也將延續。通脹壓力、供需缺口仍在、經濟復蘇放緩等因素，決定了美國仍將依賴中國製造。中國海關數據亦顯示美國對中國機電、機械、中間品等進口依賴度明顯提升，2021年中國對美出口構成中機電、機械類商品份額高達43%。

因此，筆者認為2022年中國宏觀政策的關鍵還在於穩內需。為保障經濟平穩健康發展，近期政策調整已圍繞“以經濟建設為中心”展開，下一步應進一步加強貨幣政策、財政政策和產業政策的統籌協調，加強需求側管理，重點考慮推出“消費券”，從前期供給側改革為主加快轉向供需兩端兼顧。

貨幣政策方面，減息降准宜早不宜遲。為應對經濟下行壓力，在中央經濟工作會議之後，央行積極發力穩增長，全面下調存款準備金率、支農支小再貼現利率、MLF利率，1年期和5年期LPR“雙降”。1月份金融數據總量表現強勁，顯示了貨幣政策發力的積極效果，M2同比增9.8%，社會融資規模增量6.17萬億元，同比多增近萬億元，新增人民幣貸款3.98萬億元，創歷史新高。但在結構上，中長期貸款明顯弱於短期貸款及票據融資，居民貸款表現不佳，“M2—M1剪刀差”走闊，表明貨幣政策仍需與財政等政策協同發力。

下一步，貨幣政策應儘早減息降准穩定市場預期。由於我國國債實際收益率仍為正、存款準備金率尚存空間、2021年底宏觀杠杆率（272.5%）同比下降了 7.7個百分點，疊加人民幣匯率保持強勢、國內通脹壓力緩解，我國貨幣政策仍有較大操作空間。近日，央行發佈2021 年第四季度《貨幣政策執行報告》，再次強調“發揮總量和結構雙重功能；充足發力、精准發力、靠前發力；有力擴大貸款投放”，這和央行副行長劉國強之前發言一致，即把貨幣政策工具箱開得再大一些、努力走在市場曲線的前面。考慮到當前經濟下行壓力仍然較大、中長期貸款整體仍然偏弱，以及美聯儲加息尚未啟動，預計貨幣當局將運用降准降息等政策工具。在具體實施上，為提高政策調控的精准性和可控性，採取“小步多次”的方式。

財政政策方面，短期借助“消費券”提振內需。2021 年，財政實際支出力度較為克制，為發力穩增長預留了較大空間。2021年一般財政“超收少支”，一般財政收入同比增長10.7%、而支出同比同比僅增長0.3%，同時財政存款也超5萬億的歷史最高水準。儘管2021年的財政政策顯得有些“消極”，但這也恰恰說明財政政策在穩增長上大有可為。為此，社科院李揚也提出，“財政政策固然並未在宏觀層面發揮非常積極的作用，但是這同時也說明，我國財政政策依然存在相當大的可調整空間”。去年底以來，財政在加大推進“減費降稅”力度基礎上，積極支持基建投資，同時地方政府加大專項債發行，一月份發行4844億元，主要投向了市政和產業園區基礎設施等。

下一步，財政政策應更加注重轉移支付和拉動消費。從2008年危機後的“家電下鄉”、此次疫情後的各地消費券實踐以及香港發放消費券的經驗來看，“消費券”在短期刺激消費方面效果顯著。當前面對需求收縮、消費疲軟的局面，政策上在全國層面發放“消費券”的必要性已明顯抬升。圍繞共同富裕和高質量發展的戰略目標，在實施可通過加大對地方“消費券”政策的中央轉移支付，加大對困難人群、農村縣域消費者以及中小微企業的定向支持力度；結合消費復蘇短板，將本地餐飲旅遊、家電汽車換新等重點支持消費領域；強化數字科技賦能和企業補貼協同，全面提升政策實施的精准度和乘數效應。

做好各方面政策統籌協調，避免政策“合成謬誤”。謹慎出臺有收縮效應的產業政策，對資本進行有效監管的同時，鼓勵和引導相關領域健康發展，提振企業投資發展預期。近期中央網信辦等部門召開互聯網企業座談會，提出“聚精會神辦企業，心無旁騖謀發展”，國家發改委也強調“快出臺、多出臺有利於經濟穩定的改革舉措，審緩出臺可能產生收縮效應的改革舉措，把握好推動改革的時效度，保障穩定宏觀經濟大盤"，表明各方對此已達成共識，後面重在落實到位。

*本文來自FT中文網