美聯儲加息、縮表前瞻

发布时间：2022-02-22

2022年美聯儲非常規貨幣政策退出已成定局，但是，其退出的次序與節奏還存在變數。

當下，市場關心的都是美聯儲加息、縮表的進程，那麼，其非常規貨幣政策退出的進度和次序是什麼，又會怎樣影響市場呢？

退出進程

2021年11月，美聯儲議息會議正式宣佈啟動Taper（縮減資產購買），將每月購買美國國債和MBS的規模分別減少100億美元及50億美元。隨著美國通脹壓力持續升溫（美國2021年12月CPI同比升至7％，創近40年來新高）以及拜登上任以來民調支持率持續走低，基建計畫推行受阻，同時美國面臨供給約束、通脹高企、新冠肺炎疫情反復等難題，此外，美國中期選舉臨近，多位美聯儲官員由鴿轉鷹，表示支持提前加息和縮表，壓制通脹成為後續貨幣政策最重要的任務。

在以上種種因素的影響下，2021年12月，Taper節奏進一步加速，每月縮減資產購買量加快至300億美元（200億美元國債和100億美元MBS），並拋棄了“通脹是暫時性”的描述。

2022年1月27日，美聯儲召開2022年度首次議息會議，進一步強調了寬鬆貨幣政策全面退出的立場，基準利率和Taper節奏均維持不變，這一結果基本符合市場的普遍預期。美聯儲還專門發佈了一份單獨檔——《美聯儲削減資產負債表規模的原則》（以下簡稱《縮表原則》），標誌著美聯儲縮表決策已由討論階段進入市場引導階段。

根據《縮表原則》，美聯儲將大幅縮減資產負債表規模，具體路徑會根據經濟和金融狀況靈活調整。此外，縮表通過調整美聯儲公開市場帳戶（SOMA）中到期債券的再投資規模來實現，而非主動拋售債券，美聯儲將優先持有美國國債，逐漸不再持有MBS。

加息和縮表勢在必行

《縮表原則》確定先加息、後縮表，且加息仍是後續調整的主要手段。雖然在加息路徑上未有明確說明，但結合CME利率期貨數據所反映的市場預期，當前市場預計3月加息的概率約為90％，隱含全年加息次數約4次。

美聯儲主席鮑威爾也明確指出，當前經濟基本面和勞動力市場復蘇強勁，為美聯儲提供了儘快加息和縮表的空間，目前美聯儲總資產規模遠高於必需水準，不排除每次會議後加息或單次加息50BP的可能，具體退出路徑需視經濟數據而定。此外，金融市場波動只在影響到最大化就業、穩定物價的雙重目標時，才被納入考量。

在當前市場環境下，考慮到本輪緊縮規模以及美國通脹和經濟前景的不確定性，把握美聯儲加息和縮表的節奏至關重要，然而，現階段要得出準確判斷卻相對困難，因此市場迫切需要美聯儲給出控制通脹和退出寬鬆貨幣政策的具體行動方案。也就是說，美聯儲先加息、後縮表的退出方式雖然已明確，但鮑威爾關於具體加息和縮表路徑的模糊表態以及對近期市場波動的“淡定”態度，都加劇了市場對於美聯儲貨幣政策不確定性的擔憂。

一方面，前期美聯儲應對通脹的遲緩態度，在部分程度上影響了市場對其預期管理的信任，美聯儲加息已遠落後於產出缺口恢復的速度。數據顯示，美國產出缺口占GDP比重在2021年第二季度即已縮小至-2％以內，即使如美聯儲暗示今年3月加息，延遲時間也有9個月。

另一方面，美國本輪信貸擴張規模空前，房價和資產價格攀升，勞動參與率離新冠肺炎疫情前尚有缺口，供應鏈約束和工資上漲也使通脹居高不下。數據顯示，2020年2月至2021年底，美聯儲資產負債表規模從4.1萬億美元上升至8.8萬億美元，漲幅達115％，M2由15.5萬億美元擴張至21.4萬億美元，漲幅達38％，這極大程度上增加了美聯儲非常規貨幣政策的退出難度。

後續政策的考量因素

●經濟基本面將對政策節奏產生重要影響

美國供應鏈瓶頸、勞動力市場供需不平衡等推升通脹的因素仍然持續，同時考慮到地緣政治博弈刺激國際油價上漲，以及住宅租金加速上漲，通脹形勢依然不容樂觀。根據IMF發佈的1月經濟展望，預測2022年美國CPI同比增長率高達5.9％，對應的PCE同比增長率至少在4％以上，遠超美聯儲之前預測的2.6％，最新公佈的2021年第四季度核心PCE物價指數同比增長率也依然高達4.6％。

儘管如此，美聯儲似乎有意淡化了關於通脹上行的表述，而將重點回歸至貨幣政策的雙重目標上來，強調加息是基於通脹壓力和強勁的就業市場，經濟復蘇韌性也足以支撐美聯儲持續收緊貨幣政策。

從數據來看，美國2021年第四季度實際GDP環比升6.9％，遠超預期。製造業PMI連續19個月呈擴張狀態，服務業消費支出保持快速增長。勞動力市場持續好轉，2021年12月失業率、新增非農人數、職位空缺數均好於預期。鮑威爾對經濟內生增長支持加息必要性的強調，恰恰說明了這一點。

●收緊路徑還需防止美債曲線過度平坦化

對於美聯儲而言，加息之前最理想的狀態是，經濟實質性復蘇帶動長端美債利率和期限溢價上行，從而為加息打開空間。反之，如果長端利率處於下行通道，而1年期以上的中期利率開始上行，則期限溢價反而被壓縮。加息對短端利率的影響相對直接，而長端利率的影響因素更為複雜，這些因素包括經濟前景、通脹預期、新冠肺炎疫情不確定性、貨幣政策、機構資產配置需求等。

當前，10年期與2年期美債息差已降至68BP，考慮到10年期美債收益率的不確定性，如果加息節奏過快，可能使利率結構出現倒掛，增加經濟衰退的風險，而加息後迅速縮表，可代替更多次加息，從而防止美債曲線倒掛。

需持續關注外溢效應

美聯儲貨幣政策正常化會通過資產價格、資產配置需求以及實體經濟的融資成本等管道，對全球經濟和金融產生系統性影響。

一方面，縮表開啟將直接抑制美國地產、基建、企業資本開支等固定資產投入，私人投資和經濟增速或於2023年觸頂放緩。

另一方面，由於本輪縮表規模較大，可能對10年期美債利率和資產價格造成較大影響。近期，多國央行暗示隨後幾個月將跟隨美聯儲加息，若中長期美債利率隨著加息漸近快速上行，美股波動持續放大，將波及海外市場。總體來看，美聯儲政策衝擊不容小覷，需持續關注美國市場波動及其對全球市場的外溢效應。

作者｜邵宇範亞琴「邵宇為東方證券首席經濟學家、總裁助理；範亞琴為東方證券財富研究中心博士後」

*本文來自金融博覽財富雜誌