美聯儲貨幣政策正常化對於國內債市的影響

发布时间：2022-03-09

內容提要

目前，我國正處於“穩增長”發力階段，為保持經濟運行在合理區間營造適宜的貨幣金融環境，債市的決定變數仍是國內經濟基本面，需客觀看待美聯儲貨幣政策回歸正常化帶來的階段性擾動。人民幣匯率穩定有助提升中國債券市場的吸引力，中美利差收窄不改債市跨境資金流入的長期趨勢。

一、客觀看待美聯儲貨幣政策正常化的溢出效應

（一）市場不斷強化美聯儲加息縮表預期

今年1月26日，美聯儲利率決議表明，上調聯邦基金利率目標區間的合適時機很快就會到來，同時宣佈縮表基本原則。市場預期美聯儲3月開啟加息，最快7月開始縮表。高盛等機構對美聯儲年內加息次數預期已經升至7次，即餘下的每次議息會議都會進行加息。如果美聯儲3月加息落地，也將正式標誌其從新冠疫情導致的量化寬鬆中完全退出，向貨幣政策正常化邁出實質性一步。回顧20世紀以來美聯儲的三次加息週期，主要基於抑制互聯網、房地產泡沫或回收量化寬鬆釋放的大規模流動性開啟貨幣政策正常化，其過程總是伴隨著美國經濟持續復蘇直至過熱、就業充分以及通脹上行壓力。

（二）美聯儲歷次退出寬鬆對全球債券市場形成階段性擾動

美聯儲貨幣政策正常化會引發溢出效應，對全球債券市場形成階段性擾動。梳理美聯儲近三次加息週期，首次加息前一個月，各國10年期國債收益率上行概率大於下行概率，但首次加息後一個月，收益率反而普遍呈現下行走勢，或許反映了債市對於加息預期的消化。從整個加息週期看，各國國債收益率並未明顯跟隨美國而動，甚至出現了中國、俄羅斯國債收益率在近兩輪週期中超過100bp的大幅下行。

為了平抑加息政策落地前後給市場造成的階段性擾動，美聯儲通過提前預測和全程公開，不斷推進和市場溝通的及時性與有效性。自1994年2月，美聯儲首次公開貨幣政策變動，明確聯邦基準利率目標，揭開了不與市場溝通的神秘面紗；2003年，美聯儲採用“前瞻性指引”方式進一步優化引導市場預期；2008年金融危機以後，美聯儲形成了FOMC會議後召開新聞發佈會的機制，並延續至今。在本輪退出量化寬鬆的過程中，美聯儲反復與市場溝通，強調充分就業和物價穩定的雙重目標，從2021年4月FOMC會議紀要中透露縮減購債規模的探討至2022年3月計畫提前結束資產購買退出量化寬鬆，市場預期得到了較好的引導和管理，資產價格表現較為平穩。可以預計，在美聯儲與市場的持續溝通下，目前市場對於加息的預期充分，美債收益率觸及2.0％關口後有所回落，對國內債市的階段性擾動影響也在逐漸減弱。客觀看待美聯儲貨幣政策正常化的溢出效應，有助於準確認識國內債市的定價邏輯。

二、中國債券市場走勢由國內因素主導

（一）宏觀調控政策著眼國內經濟穩定與發展

基於對2002年以來中美10年期國債收益率走勢的分析，發現兩者整體的相關係數只有0.28，並且1/3的年份裏呈現負相關，正相關性超過0.60的年份為2008年（0.66）、2009年（0.63）、2013年（0.81）、2014年（0.85）和2016年（0.63）。如上文所述，在近兩輪美聯儲加息週期中，中國國債收益率也並未表現出明顯的跟隨。以上一輪美聯儲回歸貨幣政策正常化的加息週期為例，中美政策出現兩次分化，我國宏觀調控聚焦國內經濟穩定與發展，以降息、降准等貨幣政策工具為結構性改革和高質量發展營造適宜的貨幣金融環境。

第一階段是2014年11月至2016年3月，在美聯儲討論加息至首次加息落地前的政策窗口期，我國央行累計進行了6次降息和4次降准，1年期貸款基準利率、1年期存款基準利率和金融機構人民幣存款準備金率分別下調了1.65％、1.5％和2.5％，在美聯儲首次加息後我國央行還有一次降幅為0.5％的準備金率下調。從兩國經濟來看，均承受較大下行壓力。美國GDP自2015年3月見頂後持續下行，製造業PMI在2014年10月達到峰值後整體下滑速度較快，於2015年底觸底；國內經濟則早於美國出現降溫，GDP穩中有降，製造業PMI從2014年7月見頂後回落，在2015年下半年至2016年2月維持收縮區間。但在這個階段，美國就業數據表現較好，通脹也沒有觸及2％上方，因此美聯儲加息節奏較緩，在首次加息後一年才進行了第二次加息。

第二階段是2018年二季度至2018年底，處於加息週期尾部，我國央行分別在2018年4月、7月和10月進行3次降准，並緊接著加息週期結束後的2019年1月再降准2次。國內經濟下行週期再次領先於美國，製造業PMI和GDP均領先一個季度見頂。但相比於上一階段，美國通脹壓力有所上升，2018年除12月外均保持在2％以上，因此美聯儲加息節奏提升，下半年就加息3次。

（二）對國內經濟基本面的預期定價債券市場走勢

當前來看，我國2021年四季度GDP同比進一步降至4.0％，2022年1月製造業PMI也僅有50.1，經濟發展正面臨“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”的三重壓力，經濟週期先於美國處於下行探底階段。具體來看，資源品價格高位運行加劇中下游企業經營成本；失業率反彈、結構失衡制約就業，疊加疫情防控壓力，消費持續低迷；受供給需求、融資銷售兩端表現疲弱拖累，房地產提振固定投資力度較低；歐美後疫情時代下供應鏈持續修復，我國出口高增長或難以持續。當前國內經濟面臨下行壓力，宏觀調控仍需聚焦國內基本面，穩健的貨幣政策配合“穩增長”持續發力，對經濟復蘇表現的預期將最終定價國債收益率水準。

但也需注意，美國1月CPI同比增長7.5％，創近40年新高，核心CPI連續10個月超過2％的目標水準，其中能源、食品、二手車、房租等多數分項普漲，短期內難見通脹熄火的跡象。由於深受歷史最高通脹困擾，本輪美聯儲加息需求更加緊迫，首次加息幅度或達到50bp，年內加息或達到7次，強度高於上一輪，意味著留給國內的政策窗口期也更加短暫。

三、人民幣匯率穩定有助提升中國債券市場的吸引力

（一）人民幣匯率穩定有助提升中國主權債券的配置價值

國內基本面長期向好，人民幣匯率基本穩定，中國主權債券配置價值日益凸顯。後疫情時代，海外市場更趨複雜嚴峻，疫情演變和經濟復蘇存在諸多不穩定不確定因素：供應鏈瓶頸、能源短缺、勞動力緊張共同推升通脹風險，疫情反復或導致經濟復蘇進程放緩，主要發達經濟體加速收緊貨幣政策可能引發金融市場劇烈共振。相比之下，疫情以來我國防控得力、供應鏈率先復蘇、出口份額顯著提升、貿易順差屢創新高，基本面長期向好；堅持實施正常的貨幣政策，不搞大水漫灌，國債收益率在2.5％-3.3％的區間內平穩波動，投資回報率保持穩定，相較於發達經濟體市場具有明顯優勢；國內債市與海外債市的協同性較低，降低投資組合波動性的風險分散需求吸引境外機構加快配置人民幣債券；金融市場高水準開放穩步推進，風險對沖工具日益多樣化，人民幣國際化進程顯著加快。此外，我國大型開放經濟體定位明確，人民幣匯率波動可控，基本穩定，人民幣資產抗危機能力明顯提升，境外機構對配置中國主權債券的認可度進一步增強。目前來看，境外投資者已經連續八年增持境內債券市場。截至2022年1月末，據人民銀行上海總部數據顯示，共有1021家境外機構進入銀行間債券市場，合計持有債券4.07萬億元，同比增長17％；據中央結算公司數據顯示，其託管境外機構持有的債券面額合計3.73萬億元，同比增長22％。

得益於國內債券市場的高水準對外開放及投資認可度，全球三大債券指數配置需求帶動境外資金穩定流入。2021年10 月，我國國債正式被納入富時羅素世界國債指數（WGBI），此前，中國國債已被納入摩根大通全球新興市場政府債券指數（GBI-EM）和彭博巴克萊全球綜合指數（BBGA）。國債被納入全球三大債券指數除了能提振境外機構投資熱情外，還將吸引數千億元人民幣的增量資金被動入市。據中金公司測算，中國國債納入富時羅素世界國債指數的權重約為5.25％，假定追蹤富時羅素世界國債指數資產管理規模為2萬億-4萬億美元，5.25％對應約1050億-2100億美元的資金，WGBI將在36個月內將國債分批納入。以6.32的即期匯率換算，國債“入富”每年平均能帶來2000億～4500億元的被動資金穩定流入，約占中央結算公司託管的2021年境外機構增持人民幣債券面額的30％～55％。

（二）中美利差收窄不改債市跨境資金流入的長期趨勢

美聯儲加息在即，而面臨經濟下行壓力，我國央行堅持穩健的貨幣政策要靈活適度，加大跨週期調節力度，注重充分發力、精准發力、靠前發力，今年1月下調政策利率10個基點。10年期國債收益率最低下行至2.68％，中美利差由2020年249bp的歷史高點快速收窄至最低70bp的水準。隨著美聯儲貨幣政策回歸正常化，中美利差還有繼續收斂的可能性。從目前境外機構的交易模式來看，中美利差收窄對國內債市的外溢效應有限，跨境資金持續流入國內債市的長期趨勢不變。

受國內強勁的基本面和穩健的貨幣政策支撐，人民幣匯率波動幅度明顯收窄，在岸美元對人民幣1年期ATM期權波動率已降至3.8％的歷史低位。基於對人民幣匯率基本穩定的樂觀預期，境外機構的主流交易模式為，以1年期LIBOR資金成本借入美元，使用近端結匯的人民幣購入境內債券或存單，遠端賣出債券或存單後購匯歸還美元，獲取持有至到期或騎乘策略的收益。根據利率平價理論進行測算，人民幣匯率在1000pips的調整範圍內，該交易模式下境外機構仍有較為豐厚的盈利空間。考慮到人民幣匯率基本穩定，波動可控，中美利差收窄不會改變跨境資金流入國內債市的長期趨勢。

四、結論

目前，我國正處於“穩增長”發力階段，國內宏觀調控政策聚焦國內經濟穩定與發展，穩健的貨幣政策要靈活適度，加大跨週期調節力度，為保持經濟運行在合理區間營造適宜的貨幣金融環境，債市的決定變數仍是國內經濟基本面，需客觀看待美聯儲貨幣政策回歸正常化帶來的階段性擾動。從國內債券市場的自身特性來看，中國經濟長期向好，人民幣匯率基本穩定，保證了國內債券市場具備收益率與安全性的較優平衡，持續高水準的金融開放也進一步提升境外機構對中國主權債券配置的認可度。從境外機構的交易模式看，跨境資金持續流入國內債市的長期趨勢不變。整體而言，本輪美聯儲貨幣政策正常化對國內債市的影響較為有限，年內國債收益率將維持振盪，波動可控。

*本文來自中國貨幣市場