通脹高企，美聯儲四個階段做錯了什麼？

发布时间：2022-05-10

美國已連續多月深陷高通脹泥潭。4月公佈的數據顯示，美國3月消費者價格指數(CPI)同比增長8.5%；年度個人消費支出價格指數（PCE）同比增6.6%，核心PCE則以5.2%的增速創下40年新高。與此同時，4月失業率3.6%，達到疫情之後最低點。一面是接近疫情之前的，由委員全面估計的潛在失業率水準，一面是高於美聯儲目標的通貨膨脹水準，美聯儲的雙目標區間管理明顯不平衡，美聯儲是否做錯了什麼？

第一階段：“週期性失業”下天量刺激意速回“榮耀時光”

經濟學理論認為摩擦性失業指技術性原因引起的失業，結構性失業主要是由產業結構、產品結構、地區結構等發生變化導致的失業，週期性失業是由於經濟衰退等導致的失業。前兩者產生的失業規模小，而週期性失業規模較大，需要通過宏觀穩定政策反週期熨平。

2018年、2019年美國失業率分別是3.8%和3.6%，普遍認為接近“最大化就業率”，是美國前總統特朗普吹噓的“四十年”最低。同期，PCE分別是2.0%、1.5%，低於2%的目標。受疫情影響，2020年3月美國失業率達到4.4%，4月迅速升高到14.7%，同期通脹率分別是0.3%和0.1%。吸取次貸危機期間“出手慢，出拳輕”的教訓，美聯儲等天量刺激政策迅速祭出，失業率迅速下降，5月到9月逐月下降：13.3%、11.1%、10.2%、8.4%、7.9%。同期通貨膨脹依然保持“休眠”，小步上升：0.1%、0.6%、0.98%、1.3%、1.4%，10月通貨膨脹反而下降到1.18%。

這一階段美聯儲操作基本上不存在問題，唯一需要注意的是，美國超級失業率的出現非需求下降而致，是疫情等供給衝擊造成，其“暫時性”與疫情防控有關，而疫情防控顯然非美聯儲能左右。美聯儲過度刺激無助於供給側改善。

第二階段：動態不一致投機拋出“暫時性通脹”穩定預期

2020年9月以來，美國失業率持續改善，10月下降到6.9%，而通貨膨脹率依然只有1.18%。受到“菲利普斯曲線沉睡”和失業率大幅度改善鼓舞，以及迅速實現疫情前美國二戰後最低失業率“榮耀”的激勵，美聯儲相機抉擇的“投機行為”不斷上演，試圖以較小或者不變的通貨膨脹率實現較快的失業率下降。70年代大通脹時期動態不一致行為再次發生。

2021年3月是關鍵階段，美國通脹率2.6%，疫情以來第一次超過2%的目標，失業率下降到6%。按照美聯儲傳統“先發制人”的政策共識，此時“相機抉擇”行為達到臨界點，應該考慮調整極度寬鬆的政策。但是，為了恢復到疫情前最低失業率的“榮光”，同時，由於美聯儲管理的通貨膨脹的目標被認為是長期的，因此，美聯儲拋出“暫時性通脹論”，在中期通貨膨脹預期脫錨情況下，穩定長期通脹預期，為繼續寬鬆尋找理論支撐。

第三階段：平均通貨膨脹目標制度下的“補償性通脹”推波助瀾

2021年5月，美國失業率令人鼓舞地跌破6%，下降到5.8%，同期，通脹上升到4.99%。由於美聯儲2020年8月確立了平均通貨膨脹目標框架，雖然連續3個月通脹高於目標，但是“正好”體現了對過去低通脹的補償。2021年9月失業率突破5%，下降到4.8%，美國通脹達到5.39%溫和性通脹標準。2021年10月、11月，美國通脹率6.2%、6.8%，同期失業率繼續下降到4.6%、4.2%。12月會議，美聯儲維持聯邦經濟利率在0~0.25%，但採用“先發制人”的“遠期指導”宣佈將每月縮減資產購買的速度提升至300億美元，聲明中放棄了有關通脹是暫時性的表述。此時，美聯儲超過2%的通貨膨脹目標已達9個月，9個月平均通貨膨脹率5.1%，2021年年度通貨膨脹率4.4%。按照英格蘭央行等年度通貨膨脹責任制度，美聯儲需要向總統做“盡職”解釋了。

第四階段：俄烏戰爭背景下控通脹防衰退“進退兩難”

此後，美國通脹不斷高企，2021年12月、2022年1月、2月、3月分別是7%、7.5%、7.9%、8.5%。同期，失業率下降到3.9%、4%、3.8%、3.6%。4月失業率3.6%（連續兩個月3.6%失業率水準似乎實現了美聯儲恢復到疫情前的目標）。

不幸的是，2022年2月俄烏戰爭爆發，世界經濟不確定性大增，雖然美國糧食自給率高，石油不依賴俄羅斯，但是世界經濟不確定性大增，也多少影響美國經濟穩定恢復，影響物價下降，美聯儲陷入進退兩難地步。

美聯儲為什麼會出現失誤？

如果我們事後諸葛亮地仔細分析，就會發現美聯儲在四個階段的行為，都存在明顯的失誤，核心是對經濟理論把握不准。由於西方經濟理論彼此衝突，多數經濟學家認為西方經濟學“藝術成分”多於“科學成分”。我們認為，西方經濟學如同中醫，有的醫生能“妙手回春”，有的醫生卻是“蒙古大夫”。有的病人容易治好“藥醫有緣人”，有的病人遲遲不見好轉。德國央行前行長魏德曼(Jens Weidmann)多次警告，歐洲高通脹持續的時間可能會比預期的要久。德國央行認為，美聯儲已經逐步做出了兩大歷史性轉變：放棄雙目標制度下通貨膨脹優先目標、財政政策貨幣政策合作。美國前財長薩默斯（Larry Summers）始終認為超強經濟刺激不是最優解，通脹暫時論是錯誤的。

那麼，美聯儲為什麼會出現一連串的錯誤呢？

一是美聯儲獨立性受到干擾，更加偏重政府看重的就業目標。“就業優先”和“物價優先”曾經在中國九十年代出現過，中國就業優先導致通貨膨脹高企，長達好幾年。美國國會賦予美聯儲要“促進最大就業、穩定物價和適度長期利率的法定任務”，普遍認為是就業和物價穩定雙職責。美聯儲2020年聲明認為通過實際失業率與最大化就業率缺口，實際通貨膨脹與通貨膨脹缺口並考慮補償性通貨膨脹而調整貨幣政策。通常，就業和通貨膨脹目標是互補的。在目標非互補的情況，需要考慮就業缺口和通貨膨脹偏差，以及兩個缺口預計恢復到目標水準不同的時間範圍。實現雙目標，美聯儲聲明通貨膨脹長期由貨幣政策控制，就業目標沒有規定具體達成時限。前總統特朗普多次威脅“解聘”鮑威爾，美聯儲因此急於恢復疫情前40年最低的失業率夢想，把供給衝擊下的失業率上升當成需求衝擊下的失業率上升醫治，且政策用力過猛。當然，這可能有擔心失業率過高美國政府負債率高而財政難以負擔的擔憂。

二是美聯儲放棄了物價穩定是經濟增長等的基礎的基本共識。美聯儲再次重演70年代大通脹時期投機行為，動態不一致妄圖通過較小的通脹實現更高的就業目標，結果自然是推高通脹。

三是美聯儲2020年平均通脹目標制度推波助瀾。美聯儲放棄了先發制人的貨幣政策共識，補償低通脹讓通脹這個子彈飛得高了點，遠了點，逐步形成了通脹環境。

四是美聯儲運氣不好。不同於2008年次貸危機，美聯儲政策這次更大手筆操作的背景是中美貿易戰、逆全球化、供應鏈阻隔等使得市場恢復緩慢。2022年2月俄烏衝突加劇了美聯儲治理通脹的難度。但是，核心是美聯儲政策用力過猛，沒有為生活中經常發生的意外“留有餘地”。

五是美聯儲不是基於預期數據而基於現實數據決策。由於貨幣政策滯後性，一定程度先發制人是必須的。但是在不確定性很大的背景下，預測準確相對困難。基於預測決策需要承擔一定風險，美聯儲需不斷等待新數據做出下一步抉擇，但數據尤其是就業數據要不斷修正。最近聯儲理事克裏斯多福·沃勒為美聯儲貨幣政策是否遠落後於曲線進行辯解，認為制定的政策產生的錯誤只不過是數據修正後的“後見之明”。同時，他也認為美聯儲低估了通脹，但是共識預測等市場預測也同樣低估了通脹。美聯儲不比誰“英明”，但也“不傻”。

*本文來自界面新聞