強美元的背後，是在等一場大衰退

美元指數向上突破近十年區間，歐元兌美元接近平價創歷史，背後除了常規的美國經濟韌性、聯儲加息、美債利率上行、地緣政治衝突外，更關鍵的是擔憂一次深度和非常規衰退。2015年，美元指數中樞從80迅速抬升至95左右，此後一直在90-105的區間內震盪，7月以來美元指數持續走高，最高突破108大關，大有向上突破之勢。此輪美元強勢的背後，歐元的走低格外引人注目，盤中一度跌破平價線，為2002年後首次。美元今年以來整體走強，前期美國經濟恢復好於歐洲和日本，美聯儲率先政策轉向緊縮，美債利率大幅走高，俄烏衝突帶來避險需求，都是推手。但是，我們不認為這些因素是美元指數近期向上突破的核心，更大的可能來自於對一場大衰退的擔憂。

美國高通脹帶來的消費和聯儲負回饋，或將全球拖入新一輪衰退。

目前來看，美國高通脹已成為頑疾，一方面工資物價螺旋、預期自我實現等機制已經形成，另一方面經濟數據有一定韌性，短期很難迅速改善。市場預期6月CPI同比將繼續創新高至8.8%，年內回到5%以下的概率十分渺茫。物價飛漲一方面直接衝擊居民的實際收入，剔除物價的居民收入增速已經大幅走低，對未來的消費信心形成打擊，密歇根消費者信心指數降至歷史最低。另一方面，聯儲已經表達了類似沃爾克應對1970年代大通脹的決心，將不惜犧牲需求去加息縮表來平抑物價，這意味著後續宏觀經濟和資本市場都可能進入下行階段。由於承擔著全球最終的終端需求，一旦美國經濟出現問題，全球經濟也無法獨善其身，都將進入衰退的深淵，並且由於所處產業鏈的位置不同，衰退的風險和程度比美國更大，市場的避險情緒更高，這對美元反而是利好。例如2008年金融危機後，2020年新冠疫情期間，美元都出現明顯的上行。

歐洲的衰退風險更加複雜，政治博弈、能源危機很難有效定價和準確預判，衝擊幅度和持續時間可能遠超常規經濟下行週期。歐洲面臨的困境不止是通脹問題和歐央行潛在的跟進緊縮，俄烏衝突帶來的衝擊可能更為棘手。過去很多年，歐洲經濟的基本盤本就不如美國，新冠疫情後的恢復力度也遠遜於美國，一旦出現外生衝擊，衰退程度可能遠遠高於美國，這對於歐元的信心非常不利。近期，俄羅斯對歐洲的天然氣等供應仍沒有緩解跡象，四季度一旦出現能源危機，從消費到生產都將面臨困難；歐洲央行召開專題會議商討救助義大利等邊緣國家的債務問題，防止歐債危機再現；英國首相詹森辭職，催化對於歐洲政治和經濟動盪的預期，2020年復興基金一度帶來的歐洲財政一體化曙光再無下文，都使得市場對歐洲的信心大打折扣。當然，政治牽扯的風險不確定性較大，存在後續俄烏衝突得到妥善解決的可能性，則歐元匯率會得到較大支撐。

日本金融市場和政治環境的突發事件，也為其潛在的衰退敘事邏輯提供了發酵土壤。年初以來，日元兌美元大幅貶值，即使在俄烏衝突期間也沒有止住頹勢，似乎失去了避險貨幣的榮光。6月以來，市場突然大幅押注日本央行放棄收益率曲線控制，大量拋售日本國債和做空日元，儘管日本央行後來表態階段性穩定市場情緒，但日本國內通脹的覺醒和經濟的疲弱，仍對貨幣政策執行構成強有力的挑戰。7月8日，日本前首相安倍晉三遭槍擊去世，震動日本政壇，並引發全球關注，隨著安倍的去世，自民黨內部權力結構或發生調整，經濟領域新的改變也在悄然萌芽，日本貨幣政策是否會長期延續安倍經濟學值得觀察。極端情形下，一旦日本央行對國債和日元的防禦失手，美元勢必再獲支撐，最近的變化則為上述交易邏輯提供了想像空間。

若上述大衰退真正來臨，美元指數仍有較大上行空間，中樞至少進入110-115區間；但若衰退預期未能兌現，美元指數不排除小幅回落，在此前區間的上沿100-105波動。鑒於上述衰退預期的級別較高，一旦最終證實，美元指數勢必將再度實現中樞的跳升，繼續上行空間不小。參考2014年中樞抬升經驗，這一次或至少進入110-115區間，不排除挑戰2000年前後120高點的可能性。但是，若最終全球經濟只是常規下行，美國實現軟著陸，俄烏衝突出現轉機，日本應對質疑成功，美元指數或回到此前的震盪區間，但仍維持偏強態勢。

本文作者：中信建投黃文濤、錢偉，本文來源：宏觀聞濤聲