出境上市去或留：VIE備案新政影響調查

发布时间：2023-03-02

歷經多年博弈，VIE企業境外上市的監管終於有了常態化定論。

證監會日前發佈的《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》等一系列配套政策（下稱“備案新規”）明確，此前長期處於制度空白地帶的VIE企業在申報上市前須履行證監會的備案程式。

“對於VIE架構企業境外上市，備案管理將堅持市場化、法治化原則，加強監管協同。證監會將徵求有關主管部門意見，對滿足合規要求的VIE架構企業境外上市予以備案，支持企業利用兩個市場、兩種資源發展壯大。”證監會表示。

可見，“有關部門意見”或將成為不同VIE企業能否順利獲得備案並出境上市的關鍵考量。

這緣於搭建VIE架構的企業從屬行業或涉足外商投資中的負面清單等，由此引發一個關鍵的問題：相關主管部門將如何對“沾邊”或處於禁止外商投資行業的VIE企業境外上市發表意見。

這無疑考驗著有關主管部門對於該類企業境外上市的尺度。

港交所2月24日也刊發諮詢檔，建議據備案新規修訂《上市規則》，要求包括VIE架構等在內的企業IPO的申報需完成備案程式。

在這一背景下，本文試圖從以下三個維度呈現備案新規對VIE企業境外上市的潛在影響：

1.備案新規的主要變化。

2.境外上市的行業性阻力。

3.過渡期內“搶跑”的可操作性。

VIE模式的新挑戰

長此以來，VIE模式一直是境內公司規避禁止外商投資等政策限制的主要境外上市模式。

而此次備案新政無疑對VIE的監管空白實現了“補漏”。根據規定，主要經營活動在境內，但以在境外註冊企業的名義，基於境內企業的股權、資產、收益或其他類似權益境外發行上市的企業，須向證監會履行備案程式，這意味著VIE的境外上市正式被納入證券監管程式。

證監會答記者問指出：“將徵求有關主管部門意見，對滿足合規要求的VIE架構企業境外上市予以備案，支持企業利用兩個市場、兩種資源發展壯大。”

自誕生之日起，VIE架構就自帶規避外商禁入行業的屬性，一旦將有關部門意見納入監管考量，則此次備案新政將對該類企業的出海上市帶來何種環境變化無疑備受市場矚目。

“一邊是發行人可能涉及禁止外商投資的領域，一邊又需要相關主管部門的意見，主管部門如何發表意見才不會突破外商投資的限制，這當中其實存在矛盾和博弈。”北京一位法務人士指出。

此次備案新規的潛在衝擊，還在於對發行人提出了股權穿透核查的要求。

有業內人士認為，核查要求可能會打擊以VIE為代表的協議控制專案上市的積極性。

“註冊在開曼等地的境外主體可能有保密需求，如果做股權穿透核查可能對該類公司不是很友好。”江蘇一位法務人士指出。

還有市場人士指出，若對境外上市“一視同仁”均要求履行備案程式，則選擇VIE架構的意義已然有限。

雖然如此，但仍有觀點認為考慮到VIE所帶來的股份全流通效應以及境外交易所的合規要求下，在境外上市中該模式仍然會扮演重要角色。

“傳統的H股模式只有IPO新增發部分的股票在境外，原有股東的內資股份還在境內並且無法在境外市場實現流通，即便是目前H股的全流通政策也無法確保100%全部上市交易。”北京市競天公誠律師事務所律師馬盛君指出，“紅籌架構的上市主體是境外法人，能夠實現股份的全流通，上市解禁後，股東持股賣出股票後的資產也可以留在境外。”

“註冊地開曼是美股和港股都認可的非本土設立地。”泰和泰律師事務所律師郭松對信風表示。

亦有分析人士認為，由“證監會徵求意見”的操作，或許在一定程度上幫助部分VIE企業應對溝通問題。

“對於VIE，證監會表示將徵求主管部門意見，可能會解決了大家過去擔心的一個問題，就是不用申請人到各個部門去跑路條。”大成律師事務所高級合夥人李壽雙表示。

新政的行業性衝擊

根據現行規定，目前兩類企業的境外上市是明確受限的，一是法律、行政法規或者國家有關規定明確禁止上市融資的企業；二是經國務院有關主管部門依法審查認定，境外發行上市可能危害國家安全的企業。

但此次備案新規對涉及“禁止外商投資”領域的VIE企業並未給出明確意見，目前僅針對發行人是否屬於外商投資安全審查範圍，以及是否屬於外商投資限制或禁止領域提出核查要求。

外商投資安全審查範圍由《外商投資安全審查辦法》確認，其中境內主體涉足軍工等國防安全以及關係國家安全的重要農產品、重要資訊技術和互聯網產品與服務等領域，外商投資取得該主體的實際控制權，需進行安全審查。

由於備案新規提出了股權穿透要求，因此只要最終實控人並非來自境外，則新規所帶來的影響或有限。

但有關外商投資“限制或禁止領域”的負面清單，才是此次VIE企業最受市場矚目的關鍵變數。

據外商准入負面清單顯示，互聯網、教育等不少於21個行業均屬於外商禁止投資的領域。

信風據2月18日至2月28日向港交所遞交IPO申請的13家企業統計，宜搜科技控股有限公司（下稱“宜搜科技”）、UGenix Biotech（下稱“優訊醫學”）、嘀嗒出行和Beisen Holding Limited（下稱“北森控股”）4家發行人均搭建了VIE架構，且涉及限制或禁止外商投資的領域。

宜搜科技旗下閱讀推薦和廣告業務等屬於禁止外商投資的“互聯網文化活動”，而數位化作品出版則更屬於禁止外商投資的“網路出版”業務；優訊醫學所開展的基因診斷與治療技術開發及應用業務也屬於負面清單中的禁止類別範疇；而嘀嗒出行涉及的增值電信業務則屬於限制外資參與投資的領域等。

信風注意到，目前僅有宜搜科技、優訊醫學公開在招股書表示將向證監會進行備案，北森控股認為其無須備案，而嘀嗒出行尚未做出明確表態。

“《試行辦法》的詮釋、應用及實施仍不明確。倘日後任何其他集資活動鬚根據《試行辦法》向中國證監會辦理備案手續，尚不確定。”嘀嗒出行表示。

備案新規將對這些企業帶來何種影響，業內目前尚無定論。

“過去無監管狀態默認是可上市的，但是現在多了備案程式，監管尺度以及受理標準、哪些企業會面臨實際障礙，目前沒有一個明確的答案。”馬盛君對信風表示，“由於沒有先例，所以我們只能第一批企業報了之後看看回饋意見是什麼，再來推動後續哪些企業備案不受影響。”

“還要後續觀察和瞭解，目前說不准，反正是一個非常難的事。”李壽雙對信風表示。

此外，新的備案制可能給部分業務存在合規性爭議的行業出海上市帶來更大衝擊。

“例如某些公司具有類金融業務，但沒牌照，這類企業港股、A股可能都上不了，過去來說可以搭建VIE去美股，因為兩邊市場都不會做合規審查。”馬盛君指出，“但如果涉及到備案制，這個企業又沒有牌照，甚至沒有明確的主管部門，證監會該向誰徵求意見，都是潛在的問題。”

過渡期搶跑是與非

備案新規提出了過渡期安排。

3月31日前，若VIE等特殊架構企業已獲境外交易所同意，且無需履行額外監管程式的，可在9月30日前完成IPO，無須進行備案。

根據該規則，搭建VIE架構、已是第三次遞表的北森控股雖然從事外商投資限制業務，但其仍認為已無須履行備案程式。

“本公司預計能夠於2023年3月31日或之前通過上市委員會的聆訊，並於2023年9月30日或之前完成本次上市，因此，我們的董事認為我們將無需向中國證監會完成上述相關備案程式。”北森控股指出，“倘若須就取得中國證監會的批准或向其備案，我們無法預測我們能否取得有關批准或完成相關備案。”

但業內人士認為該進度或較難實現，因為北森控股此次交表的時間是剛剛過去的2月20日。

“如果可以是最好了，但是交易所的審核速度可能沒有這麼快。”上海一位法務人士指出。

另據業內猜測，無法完成備案的企業未來的出海上市恐將遇阻。

“備案不是行政許可，但是實踐操作中的港交所聆訊審核大概率需要證監會的備案手續。”馬盛君表示，“如果企業不能備案，交易所又無法提起聆訊，招股書就可能失效。”

根據港交所2月24日針對備案新規提出修訂《上市規則》的建議，VIE企業若不能取得備案，或難以被提起聆訊。

“如果在中國內地註冊成立（或於其他司法權區註冊成立但主要業務營運在中國內地）的新申請人須按中國內地監管新規就其於聯交所申請上市向中國證監會備案，則須在預計的聆訊審批日期至少4個營業日之前提交由中國證監會發出的確認新申請人完成備案程式的通知書。”港交所在諮詢檔中指出。

VIE企業的出海上市未來究竟將如何演變，市場正在拭目以待。

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