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财经快讯
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查看详情個股分析：AbbVie Inc. (ABBV)
艾伯維 (ABBV) 是一家製藥公司，於 2013 年由 Abbott Laboratories (ABT) 分拆出來。其最重要的產品是修美樂（佔 2022 年第二季度收入的 36.8%），目前已在歐洲面臨生物仿製藥競爭，並將在 2023 年在美國失去專利保護。修美樂在未來失去專利權一直是過去影響 ABBV 股價的最大不利因素。 然而，艾伯維多年來一直在為其修美樂專利懸崖做準備。 從幾年前開始，艾伯維的管理層一直在通過擴大產品組合和收購新業務（例如艾爾建）來戰略性地致力於在修美樂 之外實現多元化。 艾伯維的管理層認為，儘管失去修美樂的專利獨占權會產生影響，但 2025 年全公司的收入將高於 2020 年。 像修美樂一樣，艾伯維的較新藥物 Skyrizi 和 Rinvoq 被用來治療成年人的某些炎症性疾病，有很好的機會捕獲修美樂當前的收入流。 在2022年第二季度，Skyrizi 和 Rinvoq 繼續增長，同比收入增長率為 88.3％和60.7％，分別達到 12.5 億美元和 5.92 億美元。該公司預計，兩者的總收入今年為 75 億美元，到 2025 年為 150 億美元。相比下，2021年的修美樂銷售額為207億美元。 根據艾伯維，這兩種藥物有望在其頂峰時產生比修美樂更多的收入。 艾伯維於 7 月 29 日報告了其第二季度的業績。收入 145.8 億美元按年上漲了 4.4％（按季 +7％），而調整後的每股收益為 3.37 美元，高預期 0.06 美元。公司將全年每股盈利指引從先前的 13.92 美元到 14.12美元降低至 13.78 美元至 13.98 美元。 從長遠來看，管理層表示，預計在修美樂失去專利權之後，總收入將在 2023 年下降，然後在 2024 年恢復增長，並在往後六年內保持「高個位數的複合年增長率」。 換句話說，管理層認為，儘管它是世界上最暢銷的藥物，但失去修美樂的專利權並不會阻礙公司的增長。 艾伯維仍然是醫療保健領域的巨頭，擁有龐大而多樣化的產品組合。 該股票的 EV/EVITDA 倍數為 9.9 倍，而醫療保健行業中值為 14 倍。公司每年派發 5.64 美元股息，股息率為不錯的 4%。 買入價：US$140; 目標價：US$165; 止蝕價：US$126。 發佈日前收市價：US$141.85; 同日標準普爾 500 指數值：4228.48 （筆者是證監會持牌人，並沒持有 ABBV股票）
2022-08-22 -
查看详情加息前景分歧依舊！這場全球矚目的央行年會將提供更多線索
就在一年一度的傑克遜霍爾（Jackson Hole）全球央行年會即將召開之際，美聯儲和市場的博弈仍在繼續。 市場押注通脹已見頂以及“美聯儲看跌期權”將再次奏效，推升股債自6月低位反彈。 而多位美聯儲官員上周則陸續發表偏鷹牌觀點，打消市場對於美聯儲的“鴿派”預期。明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利(Neel Kashkari)上周稱：“市場有關美聯儲將在未來6~9個月內開始降息的預期並不現實。美聯儲更有可能將利率提高到某個水準，然後保持在這個水準上一段時間，直至確認通脹朝著2%的目標位回落。” 一些分析師認為，市場與美聯儲關於加息預期的分歧並不利於市場，因為如果美聯儲採取卡什卡利提到的政策路徑，那麼市場可能將因為錯誤押注而面臨嚴重損失，市場或將回吐最近錄得的大部分漲幅，從散戶到對沖基金再到養老基金的各類投資者都將經歷更為漫長的動盪。 不論如何，市場都期待從傑克遜霍爾會議上獲得更多美聯儲政策路徑的線索。 美聯儲未來加息路徑如何？（來源：新華社圖） 市場篤信“美聯儲看跌期權” 自7月美聯儲利率決議中釋放了“今年稍晚放緩降息”的信號後，遭受了半年多股債雙殺的市場似乎看到了“救命稻草”，開始大舉押注美聯儲政策轉向。因美聯儲加息而重挫的美股正快速回升。截至上周，標普500指數已較6月中旬的低點攀升17%，10年期美國國債收益率也從6月峰值下降逾0.5個百分點，就連此前暴跌的加密貨幣也出現反彈。 這背後的深層邏輯可歸結為市場幾十年來篤信的“美聯儲看跌期權”，即市場相信，每當市場遭遇重挫時，美聯儲就會通過降低利率、購買債券等方式增加金融系統的流動性，重回量化寬鬆來提振市場。 這種信念可以追溯到20世紀80年代。在1987年的“黑色星期一”、1998年俄羅斯金融危機以及隨之而來的對沖基金長期資本管理公司（Long Term Capital Management）破產以及21世紀初互聯網泡沫破裂等以往的市場動盪時期，時任美聯儲主席格林斯潘都採取了快速降息的做法。因此，到2006年格林斯潘卸任美聯儲主席時，美聯儲會一直是風雨來臨時的“避風港”的信念已被植入投資者腦中。 近年來，這一信念越發被美聯儲自身強化。2018年，美聯儲加息四次，市場出於對長期超寬鬆貨幣政策即將結束的不安而下滑。見此，美聯儲次年突然暫停加息並重新轉為降息，股市也隨之回升。2020年3月，在新冠疫情導致全球經濟停擺後，市場再次暴跌，但由於美聯儲隨即推出一系列史無前例的支持政策，市場在一個月內觸底反彈，隨後更大幅走高。 但是，在今年的大部分時間裏，“美聯儲看跌期權”似乎失效。今年3月，美聯儲上調利率，並暗示將繼續快速加息對抗40年來的高通脹。美股上半年錄得1970年以來同期最差表現，投資級債券上半年也錄得史上最差表現。而就在最差上半年股債表現使得投資者押注“美聯儲看跌期權”之際，美聯儲在6月利率決議中卻更為激進加息，一次性加息75個基點，為1994年以來最大加息幅度。不過，鮑威爾在新聞發佈會上承認，此次加息是“一次異常大幅度的加息”，而不是他預期中的常態。在最近幾次降息週期中，美聯儲很難將通脹率推高到2%的目標水準。歸根結底，投資者和美聯儲官員是在對同樣的增長風險做出反應。而眼下，隨著通脹居高不下，情況已經今非昔比。 隨後，在7月利率決議後的發佈會上，鮑威爾一方面重申對核心通脹強度的擔憂，一方面也暗示不必將利率提高到遠高於4%或5%的水準，未來某個時間點放緩加息可能是合適的。華爾街立刻將此解讀為美聯儲終於再次服軟轉“鴿”，標普500指數當日收漲2.6%，納指更是大漲4.1%創兩年多來最大單日漲幅。 同時，最近公佈的美國7月經濟數據中，消費者物價指數（CPI）從峰值回落，生產價格指數（PPI）兩年來首現環比下滑，“恐怖數據”零售銷售環比持平，首次申請失業救濟金人數達到去年底來最高，這似乎都為通脹的回落提供了有利佐證。眼下，投資者已收縮對通脹上升的押注。反映市場對未來五年通脹預期的指標——五年期盈虧平衡利率已從4月的3.6%降至2.6%左右。 The Leuthold Group的首席投資策略師保爾森（Jim Paulsen）稱：“當前美聯儲的立場仍傾向於過度緊縮，但這並不意味著他們不會在幾個月後轉向寬鬆，歷史總是一次又一次地重演。” 芝商所的美聯儲觀察工具顯示，截至22日日午間，市場預期美聯儲在9月加息50個基點的概率為53%，加息75個基點的概率預期為47%。但對於11月的會議，市場目前預期基準利率為3~3.25%以及3.25~3.50%的概率分別為26.9%和50%，即預期將放緩加息。 美聯儲高管頻頻釋放偏“鷹派”信號 市場的反彈使美聯儲原本就面臨的“控通脹/保增長”兩難間越發困難，因為自美聯儲6月會議以來，股票和債券價格的上漲使得金融條件不僅沒有收緊反而變得更為寬鬆，而這與美聯儲試圖通過加息來收緊流動性，從而減少支出並控制通脹的目標背道而馳，也使得美聯儲很難暫緩繼續激進加息。 瑞銀全球財富管理的美洲資產配置主管德拉霍（Jason Draho）直言，美聯儲任何關於通脹正在放緩的表態都可能會帶來市場進一步上漲的風險，而市場進一步上漲又會令金融環境越發寬鬆，“這在某種程度上毀掉了美聯儲今年至今為減緩經濟從而遏制通脹所做的大量艱苦工作”。 也是正因如此，上周以來，至少4位美聯儲高官在公共講話中發表了整體偏“鷹派”的觀點。 卡什卡利上周四表示，美聯儲需要儘快降低“非常非常高”的通脹，即使付出可能引發經濟衰退的代價。過去一年始終持“鷹派”態度的聖路易斯聯儲主席布拉德表示，他贊成9月繼續加息75個基點，稱“美聯儲應該繼續迅速將基準利率提高到能給通脹帶來巨大下行壓力的水準”。三藩市聯儲主席戴利也稱，她對下個月加息50或75個基點持開放態度，聯儲官員們不會急於在明年改變政策方向。 不過，在6月會議上對美聯儲激進加息投下反對票的堪薩斯聯儲主席喬治稱，“美聯儲在加息方面已經做了很多，但我認為繼續加息的理由仍然很充分，我和同事們討論的主要是加息速度究竟應該多快。” 貝萊德的全球首席投資策略師李偉（Wei Li）表示，市場反應超前了，“最終，美聯儲確實會政策轉向，但恐怕不會像市場目前預期的幅度那麼大。” 一些華爾街分析師也警告稱，市場不應過度解讀最近美股上漲。摩根士丹利首席美國股票策略師兼首席投資官威爾遜（Mike Wilson）預測，標普500指數今年年底將在3900點左右，美銀的美股和量化策略主管薩勃拉曼尼亞（Savita Subramanian）對標普500指數2022年底的水準預測更低，為3600點，而上周五標普500指數仍收於4200點上方，也就是今年剩餘時間內大概率仍將下跌。 高盛今年稍早的研究也指向，如果美聯儲未如市場押注的開始政策轉向，市場可能會經歷一段艱難的旅程。高盛發現，自1950年以來，美國股市有17次下跌行情跌幅達到15%或以上。在這17次下跌行情中，有11次股市是在美聯儲再次轉向寬鬆貨幣政策前後才成功觸底反彈的。 這場會議料將提供更多線索 不論是市場還是美聯儲，目前都面臨著一項挑戰，即美聯儲自身似乎對準確預測通脹的能力也缺乏信心，這使得預測美聯儲何時將停止加息越發困難。鮑威爾在6月由歐洲央行主辦的一次論壇上坦言，“我們現在更好地瞭解到，我們對通脹的理解有多麼有限。” 美聯儲官員以外的經濟學家們對美聯儲應對通脹的力度如何才算合適也存在分歧。 一派經濟學家表示，通脹即使在未來12個月內下降，利率水準也有可能穩定在4%或更高的水準。而這一利率在大多數美聯儲官員看來高的無法接受，根據近年來的經驗，也難以推動市場走高。另一派經濟學家警告，美聯儲已經因此前過晚退出量寬政策而陷入尷尬境地，眼下可能因過度收緊而加劇錯誤。這一派經濟學家認為，當前通脹飆升是全球衝擊的結果，而不是美國勞動力市場過熱的結果，而只有美國勞動力市場過熱導致的通脹才需要美聯儲通過激進加息使得經濟更大程度地放緩。 保爾森就認為，美聯儲進一步激進加息的理由已經減弱。但他也承認，“預測美聯儲在未來幾個月內將如何應對通脹幾乎是不可能的。現實情況是，當前市場似乎正在享受‘美聯儲看跌期權’，但我們都只是在與一只變幻莫測的野獸打交道。” 此言非虛。上周下半周，在多位美聯儲官員發表偏“鷹派”觀點後，美股美債市場確實都已陷入整理行情，標普500指數上周五創下了6月以來最大的單日跌幅，當周是該指數五周來第一次較前周下挫。被視為華爾街恐慌指標的Cboe波動率指數VIX也創了兩周多來的最大漲幅，重回20關口上方。美國國債收益率也重新上升。 眼下，市場將目光投向了本周稍晚的傑克遜霍爾全球央行年會，以求獲取更多關於美聯儲政策路徑的信號。鮑威爾將在美國東部時間26日上午10點談論美國經濟前景。市場期望通過鮑威爾在會上的表態判斷美聯儲在9月21日的下一次會議中是會再度加息75個基點還是放緩加息速度至50個基點。市場目前的判斷仍偏向美聯儲將更為“鴿派”。 凱投宏觀（Capital Economics）的美國高級經濟學家亨特（Andrew Hunter）在最新報告中寫道，7月的通脹數據顯示，通脹壓力略有緩和，因此有理由放鬆加息步伐。但7月的就業報告消除了一些美聯儲官員對勞動力市場正在走軟的擔憂，這可能為繼續激進加息提供了理由。“在這些發展相互抵消的情況下，我們仍然預計美聯儲下個月將加息50個基點。”亨特寫道，“鮑威爾在傑克遜霍爾演講時，似乎不太需要調整預期。” 摩根大通地首席經濟學家費羅利（Mike Feroli）也稱，“從現在到9月美聯儲議息會議期間，美國CPI會出現持續下降，就業數據也可能走軟。因而我們預計，美聯儲9月將加息50個基點，在今年剩餘時間的立場也將更加溫和。傑克遜霍爾會議可能會為美聯儲轉向鴿派提供更多支持。”
2022-08-22 -
查看详情美市：油股，半導體，傑克遜霍爾
美國市場在 8 月 18 日小幅收高，標準普爾 500 指數上漲 0.23%，納斯達克指數上漲 0.21%。交易量非常低，11 個板塊中除兩個板塊外，其餘板塊均收於持平的 0.5% 以內。在 WTI 原油價格上漲 1.4% 的支持下，能源板塊表現突出，收盤上漲 2.53%。個股方面，表現突出的有是 APA (+9.13%)、RIG (+9.12%) 和 DVN (6.52%)。昨天本欄提到的 OIH 上漲了 4.67%。本欄本週點名了兩隻與能源相關的股票，短期市場或油價回調導致油股調整 （5－10%）可視作買入機會，尤其是在接近冬季月份時，俄羅斯在能源市場的舉動將產生比往時較大的影響。能源行業的估值也吸引，現金流收益率往往在 15-20% 之間。相比之下，科技行業的自由現金流收益率多為中個位數。一個有趣的現象是，油股在最近拒絕跟隨油價走低： 這兩個市場似乎對油價的未來走勢存在分歧。 筆者傾向相信股票市場看法。 儘管資訊科技板塊昨日僅收高 0.49%，但費城半導體板塊指數收盤上漲 2.28%，其中 ON（+7.22, 8 月 3 日提及）、MRVL（+4.03, 7 月 6 日提及）、NVDA （+2.36%）、和 AMD (+2.24%) 都有不錯的漲幅。 不久前，NVDA 和 MU 均發出盈利預警。加上筆者在下文討論對整體市場的保守看法，在這板塊追貨理據並不那麼強烈。 雖然 8 月沒有美聯儲會議，但 8 月 26 日（下星期五）有一個金融市場重大事件。那一天，鮑威爾將在懷俄明州傑克遜霍爾舉行的年度全球央行會議上發表講話。這是一場備受期待的演講，可能預示著美國的未來貨幣政策走向。美國通脹率仍處於令人無法接受的 8.5% 水平，金融狀況已開始放鬆 （期貨市場已顯示到 2023 年年中聯儲局開始減息），但推動通脹的主要因素如工資、租金和房價仍居高不下。 因此，鮑威爾主席有可能利用傑克遜霍爾會議的機會，重新調整市場對貨幣政策的預期，從鴿派轉變為更加鷹派的預期。加上量化緊縮在 9月加倍至每月 950 億美元，預期市場波動將在 8 月底增加。 藍線是流動性寬鬆狀況，越低越寬鬆，越高越緊縮，紅線是通脹率。 過去 70 年代和 80 年代通貨膨脹率很高時，金融市場流動性寬鬆狀況比現在要緊得多。 短期可令大市升勢受阻的因素有高估值（標準普爾 500 指數的市盈率為 18.1 倍，而十年平均市盈率為 17 倍），而盈利預期最近一直在下降。 另一個阻力來自與美聯儲作對，所謂 fight the fed。熊市往往會隨著美聯儲轉向寬鬆週期而結束，而我們離這點仍遠。市況已開始有些裂痕出現。 市場冒險 （risk on） 指標如 ARKK ， BTC，和 HYG已經開始失去動力（下圖）。還有， 今年，納斯達克指數大致上跟踪了 TIP ETF 的走勢，該 ETF 持有與通脹掛鉤的國債。 TIP 價格下降意味實質利率上升，這在過去通常拖累科技股表現。 最近，兩者開始出現分歧（下圖），未來可能會看到兩者關係重現，納斯達克指數走低或 TIP 走高。在通脹持續高企情況下，後者機會較細。最後，VIX 現低於 20，而今年，當 VIX 如此低時，並不是買入時機。在利好方面，市場超買情況有所紓緩。週三收盤後，標普震盪指標為 4.48%，低於週三的 6.81%（+4% 為超買，-4% 為超賣）。支持買盤的動力來自持股不足的機構投資者（現在已有所減退，看下圖）和空倉回補推動力，兩個因素都不是非常可靠或值得依賴。 總體而言，謹慎的部署較為可取。 投資者可以考慮減持一些自 6 月低點以來表現出色的公司，例如 AAPL、TSLA、MSFT、GS、MS 等。 美國投資經理的股票敞口實際上在 6 月和 7 月是最低的，這與他們應該做的剛剛相反！ 現在這些投資經理的持股比例更高，可能還有一些要追的，但以修復大部份過低持倉。 ARKK： BITCOIN 期貨 高息債 ETF 納指 vs TIP （橙色，與通脹掛鉤國際價格）
2022-08-19 -
查看详情本周央行超預期“降息”，下周百億逆回購到期
本周公開市場本周逆回購口徑投放規模持平到期。 週一至週五，央行不改每日20億元縮量逆回購操作規模。同時，每日7天期逆回購到期量均為20億元。 但本周的逆回購利率有所變化：本週一央行公告，將7天期逆回購操作利率由原來的2.10%下調10bp至2.00%。 另外，本周央行對到期的6000億MLF進行了縮量續作。央行在週一進行了4000億元的1年期MLF操作。在操作利率上，本次MLF操作的利率也由前次的2.85%下調了10bp至2.75%。 對於央行週一的超預期“降息”，中信證券明明債券研究團隊認為，8月15日央行正式降息，刺激信貸穩增長的意圖十分明顯。如果將當前疲弱的信貸視作需要“治療”的問題，那麼超預期降息有望帶來的LPR下調將會是信貸問題的“速效藥”。 明明債券研究團隊還表示，中長期來看，MLF降息後的LPR報價下調將成為寬信用的催化劑，此前支撐債市表現的“資產荒”邏輯後續可能被打破，流動性市場供給減少而需求回升的背景下，債市利率或存在調整的壓力。 本周逆回購詳細操作和到期情況如下：（單位：億元） 下周週一到週五均有20億元7天期逆回購到期，共計100億元。 下周央行公開市場到期情況如下：（單位：億元） 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
2022-08-19 -
查看详情銀保監會副主席肖遠企：關於通貨膨脹的看法
目前，全球多個主要經濟體通貨膨脹率持續攀升，達到近幾十年來的高位。 美國2022年6月份消費者價格指數（CPI）同比上漲9.1%，繼5月之後再次刷新1981年11月以來的最高紀錄。美國以CPI計量的通脹率已連續16個月超過2%的長期目標水準，自2022年1月起，更連續6個月超過7%。 與此同時，歐元區6月通脹率升至8.6%，德國、法國、英國三大歐洲經濟引擎的通脹率分別高達7.6%、5.8%、9.4%，遠超近十年的平均水準。 日本核心消費者通脹率達2.2%，連續3個月高於日本央行2%的目標。部分發展中國家通脹率已超過10%，斯里蘭卡、土耳其等國的通脹率甚至分別高達59%、80%。 一些國家的居民生活和經濟運轉，已因高企的通貨膨脹出現嚴重困難。在全球經歷持續多年的低通脹之後，高通貨膨脹再度備受矚目，隨著食品、能源價格繼續上漲，各國的態度與政策取向尤為引人關注。 通貨膨脹仍然是一種貨幣現象嗎？ 傳統理論一般把通貨膨脹分為需求拉動型和成本推進型兩類。需求拉動型通貨膨脹是指總需求增長超出了社會潛在產出水準，從而引起商品平均價格持續普遍上漲。成本推進型通貨膨脹是指由於成本上升引起總供給曲線上移，商品和勞務價格提高而引起商品平均價格持續普遍上漲。也有觀點認為，通貨膨脹呈現結構性特徵，即在總供給和總需求相對平衡的條件下，某些結構性因素導致部分產品價格上漲，最終引發物價整體上漲。 上世紀70年代，一些發達經濟體出現了嚴重通脹與高失業並存的現象，人們對凱恩斯主義有效性開始產生懷疑。此後盛行的貨幣主義理論認為，貨幣供應量過多是通貨膨脹的唯一原因，弗裏德曼（Milton Friedmann）指出，“通貨膨脹隨時隨地都是一種貨幣現象”。進入上世紀80年代，全球通脹水準持續下行，西方進入所謂的“大緩和”（Great Moderation）時代。2008年國際金融危機後，更是出現“通脹消失之謎”，通貨膨脹率長期維持在歷史低位。 即便到2021年，主要發達經濟體通脹率突破了所謂“溫和通脹水準”的目標上限，這些國家和地區的央行仍認為通脹是暫時性的（transitory），只是受到某些個別因素的擾動，很快就會消失。直到2022年初，隨著一些商品價格快速上漲，發達經濟體才真正認識到通貨膨脹的嚴重性。美聯儲更是兩次加息75個基點，歐央行也跟進加息50個基點，動作之大超出許多人的預期。 那麼，為什麼過去這麼長時間內CPI已經不斷攀高，主要發達經濟體卻堅持認為通貨膨脹不是主要關注點，甚至一度認為通貨緊縮才是頭等大事呢？這恐怕有多方面原因。 過去近30年的低通脹，特別是2008年國際金融危機後實行多輪量化寬鬆政策，依然未產生嚴重通貨膨脹，給決策者造成了“認知幻覺”，“通貨膨脹已經遠離現實生活、不用擔心其捲土重來”漸成普遍共識。全球化帶動資源優化配置，不僅使生產效率大幅提高，也為世界特別是發達經濟體帶來源源不斷的低價商品，使它們持續享受全球化的消費紅利。傳統貨幣政策傳導路徑失效，實體經濟結構性改革停滯，寬鬆貨幣政策產生的大量流動性淤積在金融體系內部，對股票、房地產等資產價格起到明顯拉動效果。另外，資產價格過度膨脹，導致貨幣周轉速度降低，抵消了貨幣供應量增加的效果，在總產出相對穩定的情況下，通貨膨脹率長期維持在低位。 在此大背景下產生所謂的現代貨幣理論（MMT），其根本主張就是認為高債務不是問題，可以通過增發貨幣解決。在MMT支持下，面對世紀罕見的疫情衝擊，主要發達經濟體大幅放鬆貨幣和財政閘門，向市場注入超量流動性，並大幅增加政府支出，以刺激消費支出和促進經濟增長。這樣做在一定程度上對沖了新冠肺炎疫情對經濟增長的負面影響，但也終於把通貨膨脹這只“籠中之虎”放了出來。目前惡果已在顯現，發達經濟體的物價水準不斷上漲，不得不大幅調整利率、減少債券回購，以此抑制通脹。但我們知道，在抑制通脹與防範經濟大衰退之間尋求平衡，並不是容易的抉擇，很可能將付出遠超預估的代價。 主要發達經濟體出現高通脹的原因有很多，直接原因來自供給側方面，如新冠肺炎疫情和烏克蘭危機等特殊因素造成全球供應鏈、產業鏈不暢，以及農產品、大宗商品供應受阻等。但從根本上說，還是在2008年國際金融危機和2020年以來新冠肺炎疫情的兩次應對期間，政府赤字和貨幣供應大幅增加所致。 2021年末美聯儲、歐央行和日本央行資產負債表餘額分別達到8.76萬億美元、8.57萬億歐元和732.7萬億日元，較2019年末分別擴張109%、83%和26%，更較2007年末分別擴張9.8倍、6.6倍和6.7倍。與此同時，這些國家財政赤字也大幅增長，如美國2021財年的財政赤字高達2.77萬億美元，較2019年擴張2.7倍，較2007年擴張約17倍。德國更是從2019年末財政盈餘452億歐元，轉為財政赤字1325億歐元。 所以，儘管一些重要商品供求失衡對物價有拉升作用，但從根本上講通貨膨脹仍然是一種貨幣現象。 為什麼發達經濟體長期以來對通貨膨脹感知不明顯，而現在突然明顯？ 此前數十年時間內，主要發達經濟體對於通貨膨脹的感知極不明顯，甚至認為通貨膨脹已經從經濟生活中徹底消失。但近一年多以來，隨著物價水準迅速抬升，情況出現巨大扭轉，通貨膨脹成為政治經濟社會生活各方面的一個重要關注點。產生這種變化的原因是多方面的。 一是不同收入人群的敏感性差別。一般而言，必需品的需求收入彈性小，可選消費品的需求收入彈性大。隨著居民可支配收入上升和恩格爾係數下降，日常必需品支出占比減少，這意味著高收入群體對於通貨膨脹較不敏感。 從統計數據上看，主要發達經濟體基尼係數基本保持穩定甚至略有下降，美國、英國、日本和德國的平均工資水準在過去40年分別上漲了120%、90%、15%和85%。但是，隨著新冠肺炎疫情導致的經濟受阻與物價水準上漲，近期占人口比重最大的中低收入群體實際收入水準開始下降。例如，2022年6月美國經通脹調整後的平均時薪同比下降3.6%，連續15個月下降。這就使社會整體對通貨膨脹的容忍度大幅降低。 二是基本生活必需品價格的變化。過去很長一段時期，全球生活必需品價格都處於低位，上漲幅度有限，有的甚至下跌。即使能源、工業原材料等上游商品價格不斷攀升，但隨著技術進步、全球分工和勞動生產率提高，原材料的使用效率不斷提升，勞動成本占比大幅壓縮，使單位產品的平均成本保持相對穩定，成本上漲壓力對終端消費的影響被抵消。研究表明，過去十多年，科技進步每年幫助美國全社會的生產活動節省約0.5%的成本。 但是，隨著逆全球化加劇、新冠肺炎疫情暴發和烏克蘭危機導致產業鏈受阻，部分產品價格在短期內大幅上漲。6月份，美國汽油、食品價格和住房價格同比上漲59.9%、10.4%和5.6%，分別是1980年、1981年和1992年來的最高漲幅，環比增幅分別達到11.2%、1.0%和0.6%。歐元區能源、電力和食物價格也分別同比上漲42.0%、32.8%和10.7%，環比增幅達3.4%、1.8%和1.3%。居民生活成本，特別是食品和能源等價格快速上漲，生活品質受到很大影響。 三是資產價格因素的影響。居民收入增加，直接用於消費支出的資金比重日益下降，用於投資的比例越來越高。人們關注的不僅僅是CPI籃子裏權重占比較大的商品，資產等日常消費之外的價格也日益影響著居民的購買意願、支付能力。 國際金融危機以來，在長達十多年的量化寬鬆政策下，主要發達經濟體資產價格普遍上漲，資本市場和房地產價格漲幅遠超生活必需品。 美國道瓊斯、標普500和納斯達克三大指數近40年的年均複合增長率分別達到9%、9%和12%，2022年初高點較2019年末分別上漲27%、48%和74%，與2007年末相比分別上漲了174%、225%和490%。2007年至2021年末，法國巴黎CAC40指數、德國法蘭克福DAX指數和日經225指數也分別上漲了27.4%、96.9%和88.1%。美國房地產市場雖然經歷了次貸危機，但總體上在40年中增長了478%，年均增幅達4.2%，歐元區房價自2005年以來上漲57%。 相關財富效應深刻影響居民消費行為，提高了居民對通貨膨脹的容忍度。但是，隨著過度寬鬆貨幣政策的退出，股票和房地產市場已經開始調整。截至2022年6月末，美國三大股指分別較高點跌去15%、21%和30%，法國、德國和日本股指下跌17%、20%和8%，美國和歐元區的房地產價格季度環比增幅分別從5.5%和3.2%放緩至3.6%和1.7%。居民帳面財富的縮水，也使更多民眾對通貨膨脹更加敏感。 避免滑入菲利普斯曲線陷阱 1958年，倫敦經濟學院教授菲利普斯（A.W.Phillips）通過對英國1861～1957年近百年統計資料的分析，發現貨幣工資變動率與失業率之間存在著一種穩定的此消彼長的關係。 從這種關係中，很容易得出通貨膨脹率與失業率之間也存在類似的反向關係。也就是說，通貨膨脹與失業之間存在一種權衡取捨：要想使失業率保持在較低水準，就必須忍受較高的通貨膨脹率；反之，要想實現價格穩定，就必須忍受較高的失業率和較低的經濟增長率。這種權衡取捨為決策者提供了一種選擇，即根據自己的偏好，選擇一個位於菲利普斯曲線上的通貨膨脹和失業組合，通過犧牲一個目標來換取另一個目標的實現。 在菲利普斯曲線被提出後的十年中，它幾乎被當做宏觀經濟學的一項“金科玉律”，成為經濟決策的重要參考模型。但是，該理論存在一些根本缺陷。一是隨著經濟結構變化，原材料、物流成本占比大幅提高，貨幣工資的占比減小，使得工資提升導致物價上漲這一傳導路徑的有效性降低。二是長期統計數據表明，高價格、高增長、高就業難以持續，該理論也許在短期內有效，但在長經濟週期中可能並不存在通貨膨脹和失業之間的權衡取捨。三是市場主體對債務率和通貨膨脹率頂點的糾正通常都會失靈。理論上，一旦超過臨界點，就可能爆發嚴重的金融危機和經濟衰退，代價極大。況且在實踐中，所謂“臨界點”是很難找到的。 在這樣的背景下，費爾普斯（Edmund Phelps）和弗裏德曼分別於1967年和1968年，提出了附加預期的短期菲利普斯曲線和長期垂直的菲利普斯曲線。新的理論具有重要政策含義，意味著在長期內不存在通貨膨脹和失業之間的替換關係，高通貨膨脹率不一定能帶來高就業率，只有通過加速的通貨膨脹才有可能將失業率維持在低於自然率水準之下。這一結論隨後得到了大量統計資料的證實，因而被經濟學界廣為接受。 上世紀70年代的“滯脹”，更對菲利普斯曲線理論提出嚴峻挑戰。 大多數西方國家都出現了高通脹和高失業並存的現象，即一條斜率為正的菲利普斯曲線。這種情況的出現，可能有兩方面原因。一是通貨膨脹和失業共同受到某些因素影響，如石油等大宗商品價格的影響。當生產總成本上升導致總供給降低時，就出現經濟收縮和物價上升同時加劇的現象。二是高通脹和高失業之間存在某種形式的內在聯繫。弗裏德曼等人指出，當通貨膨脹率越高時，其易變性越大，對通貨膨脹的預測也就變得更加困難。在一致預期難以形成的情況下，市場主體傾向於採取較為保守的決策，這就同時導致失業問題惡化。 靠通貨膨脹來刺激經濟從長期來看是飲鴆止渴 菲利普斯曲線所提出的通貨膨脹與失業之間的權衡取捨並不是“萬靈藥”。通貨膨脹可能確實可以在短期內提振經濟、降低失業，但長期來看，在“貨幣中性”影響下，超額貨幣投放的唯一結果只會是物價水準的上升，實際產出增長不會受到影響。宏觀經濟決策應盡力避免這種情況出現。 靠通貨膨脹刺激經濟不利於擴大社會再生產。高通貨膨脹意味著社會整體物價水準大幅上漲，在此過程中，原材料上漲幅度通常高於終端產品。例如，2022年第二季度以來，美國PPI月度同比增幅分別達到11%、10.8%、11.3%，高於同期CPI 8.3%、8.6%、9.1%的增幅。微觀層面，生產者利潤被不斷擠壓，擴大再生產的動力減弱，不願為消費者提供更多產品。宏觀層面，這導致產業結構轉移甚至產業空心化，最終可能出現產業失衡和經濟增速下降。 靠通貨膨脹刺激經濟會阻礙轉型升級和結構性改革。過度貨幣投放形成的經濟繁榮本質上是虛假繁榮，突出表現為名義資產價格的虛高。事實上，如果過於依賴這種虛假繁榮，經濟增長的內在推動力，即勞動生產率的提高速度可能會顯著放緩。可以說，虛假繁榮反而抑制了經濟社會進步的動力。據統計，美國、德國、英國以索洛剩餘形式衡量的全要素生產率增幅，2008年國際金融危機後10年，較危機前10年分別降低了6.5個、2.2個和13.6個百分點。這說明，雖然通過實施極度寬鬆貨幣政策，主要發達經濟體表面上走出了危機陰霾，但實體經濟受到的損傷和扭曲，並沒有得到有效修復。 靠通貨膨脹刺激經濟從長期來看不可持續。短期內注入大量流動性，雖然有可能暫時拉動經濟增速，但會導致物價上漲，市場主體杠杆率也會隨著寬鬆金融條件“水漲船高”，蘊含極大的潛在風險。債務規模不能無限擴大，一旦政策出現擾動甚至轉向，就可能面臨“明斯基時刻”。 目前，主要發達經濟體增長前景趨弱，但為抵抗通脹不得不採取緊縮性政策。長期寬鬆環境助長的高債務，已成為高懸的“達摩克利斯之劍”。新興市場也不能倖免，據統計，截至7月上旬，新興市場國家貨幣匯率年內貶值幅度平均達5.24%，外債總額是外匯儲備的2.6倍，達到近年來的高位。斯里蘭卡政府已由於“資不抵債”宣佈破產，孟加拉也向國際貨幣基金組織申請緊急貸款支持，阿根廷和土耳其年內匯率貶值幅度分別達23.3%和16.5%。 未來一段時間，國際金融市場動盪和債務風險上升、通脹率持續高企以及緊縮政策與經濟增長如何平衡等難題，可能成為世界經濟發展面臨的主要挑戰。 作者：肖遠企，來源：中國金融雜誌，原文標題：《肖遠企：關於通貨膨脹的看法》。 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
2022-08-18 -
查看详情寬鬆預期催化 美國垃圾債市場集體反彈
投資者押注美聯儲抑制通脹的努力將可以避免經濟衰退，美國垃圾債券市場強勁反彈。 多方面的數據顯示，美國的通脹水準已經企穩，市場對美聯儲將在9月份連續第三次加息75個基點的預期已有所減弱。 這使得在過去5周，投資者對美國經濟狀況的樂觀情緒逐漸增強。EPFR跟蹤的資金流動情況顯示，大規模資金在1月份開始持續流出後，最近幾周正瘋狂湧入投資級、高收益和新興市場債券基金。 隨著銀行將新垃圾債券的發售計畫推遲到美國暑假後，渴望增持的投資者不得不大舉買入現有的債券。美國垃圾級公司債券的平均收益率已從6月底的8.94%，降至上週五的7.45%。 Lehmann Livian Fridson Advisors 的數據顯示，垃圾債與同期限無風險國債之間的平均利差，已經從7月5日的600個基點收窄至上週五的425個基點。利差達到或超過10個基點的債券交易量從1月到5月增加了一倍多，表明它們此前陷入了困境。 Lehmann Livian Fridson Advisors 的首席投資官 Marty Fridson 表示，這是有記錄以來利差收窄最快的一次，至少是自1996年ICE美銀美國高收益指數誕生以來最快的一次。 目前，只有6.2%的垃圾債券處於折價水準，而7月5日的這一比例為11.6%。 Fridson 還表示，最引人注目的是這種趨勢轉變速度的“非同尋常”。今年早些時候，投資者紛紛撤出美國垃圾債券市場，他們擔心美聯儲激進的加息將迫使美國陷入長期經濟衰退，對弱小企業造成沉重打擊。但物價增長的速度正在企穩，幫助推動了債券價格的反彈。 Fridson 在報告中還寫道： 在非常短的一段時間內，垃圾債的投資者開始相信，通脹已經得到了充分的控制，美聯儲不必大幅加息以引發嚴重的經濟衰退。 時間會證明他們在這個問題上改變觀點是否正確。 美國銀行全球研究首席投資策略師 Michael Hartnett 也表示，由於投資者並沒有感覺到短期內經濟衰退的必然性，他們傾向於看好任何利好消息，“儘管一些交易商仍不願這麼做”。 有分析師認為，垃圾債券市場的狀況可能會進一步改善。 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
2022-08-17 -
查看详情個股分析：Petrobras (PBR)
巴西石油 (PBR) 是巴西國有的綜合性石油和天然氣公司，市值近 860 億美元。 早在 7 月 28 日，PBR 報告了公司有史以來最好的季度業績，第二季在 114 美元布倫特油價環境下，自由現金流為 128 億美元。 早前在第一季在布倫特原油平均每桶 100 美元時，自由現金流為 80 億美元。 PBR 的市值為 862 億美元，這意味著布倫特原油價格為 100 美元時公司的自由現金流年化收益率為 37%！公司最近宣布了 170 億美元的意外紅利，部分原因是政治壓力。 雖然未來股息可能會減少，但當股息收益率接近 20%時，即使減少 30% 派息，股息率仍達 14%。 近年來，巴西國家石油公司穩步降低了負債。 在 COVID-19 引發的石油價格崩盤之前的 2019 年，公司的淨債務為 870 億美元。 在最近一個季度，公司已將淨債務減少至 536 億美元，考慮到 1H22 的自由現金流為 200 億美元，債務水平是可控的。 巴西石油公司在 2022 第二季的總產量下降了 5% 至 2.65 mmboe/d。 然而，該公司仍預計 2022 年的平均產量為 2.6 mmboe/d。 根據公司在 2021 年底公佈的一項戰略計劃，PBR 將逐漸轉向開發鹽下層油田資產，這類資產是位於海底數千英尺，鹽層之下的深層濃縮石油儲量。隨著技術的進步，鹽下層石油儲量的生產力很高（有助於產量增長），並且具有低提升成本的優勢。向低成本資產的轉變將有助 PBR 將其生產成本從目前的每桶 42 美元（包括 20 美元的稅收）水平降低。 買入價：US13.00; 目標價：US$16; 止蝕價：US$11.50。 發佈日前收市價：US$13.68; 同日標準普爾 500 指數值：4297.14 （筆者是證監會持牌人，並沒持有 PBR股票）
2022-08-16 -
查看详情美銀測算：“量化緊縮”將令標普500下跌7%
美國銀行表示，如果歷史可以作為參考的話，美聯儲縮表會對股市構成風險。 該行在研究了2010-2019年美聯儲購債與標普500回報率之間的歷史關係後，在週一的一份研報中得出結論稱，到2023年，量化緊縮將導致標普500較當前水準下降7%。該行還表示，同期超過50%的市場走勢與量化寬鬆政策相關。 美聯儲從6月開始縮減其8.9萬億美元的資產負債表，兩個月過去，標普500指數上漲了4.8%。 那麼，後期美聯儲縮表對股市的影響會否如美銀所預計？ 分析師們持兩種不同看法。 獨立顧問聯盟（Independent Advisor Alliance）首席投資官Chris Zaccarelli表示，QT無疑已讓位於通脹和衰退擔憂等更緊迫的挑戰。然而，隨著經濟增長繼續放緩，美聯儲減持資產可能會成為市場面臨的首要問題。 投資顧問公司EQM Capital創始人Jane Edmondson則表示： “市場似乎並不擔心QT，我認為鑒於美聯儲的QT計畫已充分計入預期，市場已經將其消化了。” 華爾街見聞此前文章曾提及兩個“截然相反”的關於美聯儲縮表對股市影響的故事。 一個是1999年縮表，當時美聯儲匆忙回撤流動性，隨後“互聯網泡沫”破滅，股市暴跌。 另一個是2017年縮表，當時在美聯儲從4月釋放縮表信號到10月開始縮表的全過程，由於預期計入充分，縮表對資產價格衝擊相對有限，美股反而更多受增長因素主導。 從2017年縮表的經驗來看，對於美股來說，若市場預期充分計入加息、縮表風險，則真實影響在一開始並不一定很大。對遠端股市及債市的影響，更多的還要結合基本面環境因素考量。 回顧本輪縮表：1月5日，美聯儲公佈去年12月的FOMC會議紀要，釋放出縮表信號；2月16日，美聯儲在1月FOMC會議紀要中提及，這次縮表步伐可能超過2017-2019年，未來可能大幅縮表；3月16日，美聯儲3月FOMC會議暗示，或將5月會議開始縮表； 4月7日，美聯儲3月FOMC會議紀要公佈縮表路線圖，最早5月會議開始縮表，速度會比上次縮表快；5月4日，美聯儲5月FOMC會議後宣佈6月啟動縮表。6月1日，美聯儲縮表正式啟動。 這個過程中，美聯儲的“預期管理”使得縮表計畫基本與市場預期一致。 更重要的是，華爾街見聞也曾提及，目前為止，美聯儲縮表速度還遠遠滯後於原計畫，後續可能繼續滯後於原計畫。 亞特蘭大聯儲經濟學家的一項新研究發現，與美聯儲為抗擊通脹而加息相比，縮表對經濟的影響相對較小，隨著時間的推移，其影響將不超過3次25個基點的加息。 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
2022-08-16 -
查看详情歐美滯脹“魅影”籠罩，新興市場資產成“投資解藥”？
年來首次，美國和其他發達經濟體的基金經理和投資者似乎不得不尋找一種能夠同時戰勝通脹和衰退的投資組合策略。由於美聯儲今年以來激進收緊貨幣政策，新興市場經濟體的股票和債券今年很長一段時間都持續下跌。但市場人士認為，新興經濟體資產或許會成為歐美滯脹下的“投資解藥”。 全新的交易模式 720242%200850% 摩根大通首席執行官傑米Jamie Dimon510%20~30%20~30%20~30% 不論如何，眼下的情況對這一代交易員和投資者而言都是陌生的。自年以來，經濟增長和通脹風險一直相伴而行，而經濟衰退則往往也會同時導致物價走低。但這次，通脹和增長已經脫鉤，兩者同時惡化，需要一種全新的交易模式。 (Natixis)Trinh Nguyen 瑞穗銀行（）經濟和戰略主管瓦拉森（）坦言，我們並非認為，新興市場可以免受發達經濟體滯脹的影響。事實上，歐美滯脹將在整體上影響新興市場各類資產，引發資金外流，因為投資者將更青睞具有避險性質的美元。只是，“在這場滯漲交易動盪中，唯一能夠勉強維持一些增長、一些刺激措施並給投資者帶來一些正收益的地方就是新興市場。”他說。 在分析師看來，雖然美國和歐洲的滯脹可能會阻礙那些依賴出口的新興市場經濟體，但可能會讓國內消費需求強勁、對全球市場依賴較少的新興市場經濟體獲得競爭優勢。按此標準，印度股票和巴西貨幣等新興市場資產存在眾多投資機會。 比如，印度的出口對其國內生產總值（）的貢獻率僅為，分析師還預測印度將成為年增長最快的全球主要經濟體之一。印度股市也是今年至今全球少數仍錄得上漲的市場。 Manulife Investment ManagementSue Trinh792 蘇 此外，分析師指出，那些國內貨幣政策環境相對較為寬鬆的新興市場經濟體資產也值得一投，投資收益率方面的優勢也是選擇新興市場資產的標準之一。 “綠洲”。投資者目前對大部分拉美經濟體持續的高通脹和由貨幣政策收緊所導致的增長緊縮感到悲觀。而在巴西，一系列激進加息使得其通脹數據在月放緩，同時，巴西基準年期國債的實際收益率達到個百分點，是彭博追蹤的所有國債中經通脹調整後的最高收益水準。 Vishnu Varathan “全球滯脹衝擊不太可能完全不影響新興市場，但滯脹類型的風險不是單一的，而是一系列風險。因而，新興市場的各類投資機會可以幫助對沖發達市場的風險。”他稱。
2022-08-15 -
查看详情美市：債市拖累股市，期權策略
昨天本欄提及投資者還需對美市保持警惕和關注 10 年期國債收益率的走勢，因在當前環境下，長債收益率上升將對股市產生負面影響。昨天美國市場開盤強勁，標準普爾 500 指數最多上漲 1.1%，而納斯達克指數最多上漲 1.3%。開市早段十年期國債價格也上漲，價格上漲即是國債收益率下降（兩者呈反向關係），這進一步提振了科技股。之後債券價格開始走低，代表收益率開始走高。這個逆轉的部分原因可歸因於對通脹的擔憂再度抬頭，例如石油、軟商品和天然氣等大宗商品價格昨日攀升。最後收益率上升給股市帶來壓力，標準普爾 500 指數和納斯達克指數分別扭轉早段升勢，收低 0.07% 和 0.58%。 10 年期國債收益率收於 2.89%，遠高於早上 2.73% 的低點。回顧在 CPI 數據發布之前，十年期國債收益率在 2.78% 左右，因此長期利率實際上已高於 CPI 和 PPI 數據發布之前的水平。 正如本欄昨天提及，短期內還有其他理由對市場保持謹慎，在此不再重複。 今天將專注於如何使用期權來管理風險，同時保持投資組合上行回報潛力。這有別於出售所有或部分股票提高現金水平的效果。 假設一位投資者持有約 26,400 美元（210,000 港元）的多元化美國股票投資組合。 如果投資者認為納斯達克 100指數（有別於常獲報道的 納指，納指 100 才有期貨和期權）將隨著通脹擔憂重燃而再次調整，那麼購買 2022 年 8 月 31 日到期的 MNQ 13200 看跌期權可能是對沖該投資組合的好方法。這將花費 2 美元 x 232 點 = 464 美元（約 3,640 港元）。 對於一些投資者來說，為 19 天的對沖支付 464 美元或投資組合的 1.75% 似乎很昂貴（年化率超過 33%）。 如果投資者預期納斯達克 100 指數能夠在某個水平上找到支撐，那麼他就可以利用這點來降低對沖成本。 假設投資者預計納斯達克 100 指數在 12600 點有好的支持，那麼他可以賣出行使價為 12600，與上述 13200 看跌期權在同一天到期 的 MNQ 看跌期權。賣出看跌期權將帶給投資者 88 x 2 美元 = 176 美元，但也代表投資者的對沖策略獲利將停止在 12600 點。現在，投資者的期權對沖成本僅為 [(232-88) x 2 美元] = 288 美元，或 投資組合的 1.1%。 那麼如果納指100 在 8 月底跌至 12600 點或以下會怎樣呢？ 基本投資組合（26,400 美元）可能會蒙受一些損失，但期權對沖將獲得：(600 x 2 美元) – 288 美元 = 912 美元，或 3.45% 回報 (912/26400)。 根據投資者的投資組合內持有的股票，投資組合的損失可能大於或小於 912 美元，但收益就是收益，亦有助於減輕整體組合損失。 另一方面，如果市場再上漲 5% 或 10%，會發生什麼？ 這個策略的損失是限定在288美元，所以不管納指 100 上漲多高，最大損失都是288美元，亦不會出現被夾淡倉的可能性。 投資者仍然可繼續持有他的投資組合，在升市中獲利。總而言之，如果策略正確（市場下跌）最高回報 +3.45%，如果不正確（市場不動或上漲）最多 -1.1% 損失。 3:1 的比率通常是可取的，因為從長遠來看，投資者只需要在一半的時間正確，就可長遠在對沖策略上獲利。很多時候，實施這種策略的最佳時機是市場強勁且超買的時候，以及市場自滿情緒高漲的時候。 考慮到這一點，如果投資者使用反向 ETF 進行對沖並且錯了，他可以而且很可能損失超過 1.1%。 而使用期權的缺點是策略有時間限制，在上述例子中是 8 月 31 日。
2022-08-12