美聯儲議息周債市提前“雪崩” 10年期美債收益率急升至兩年半高位

隨著美聯儲領銜的“超級央行周”本周殺至，隔夜全球國定收益市場已提前因此而風聲鶴唳，投資者紛紛拋售手中的美債。指標10年期美債收益率週一跳漲至兩年半高位，因市場普遍預計美聯儲週三將進行三年來首次升息，以試圖抑制通脹。 行情數據顯示，截止隔夜紐約時段尾盤，10年期美債收益率上漲14個基點報2.139%，盤中最高曾觸及2.145%，為2019年7月以來的最高水準。 其他各週期收益率也全線大漲，對加息最敏感的2年期美債收益率上漲11.1個基點至1.871%，為2019年8月以來的最高水準。5年期美債收益率上漲14.4個基點報2.096%，自2019年5月以來首次升破2%關口。30年期美債收益率也上漲11.6個基點報2.474%。 很顯然，自上周以來，美債市場的倉位變化正出現急劇轉向。在俄烏衝突爆發之初，隨著投資者湧入避險資產，債券最初曾上漲。但隨著通脹壓力的增加和貨幣緊縮的前景越來越近，持有政府債券的吸引力正在消退。 摩根士丹利投資管理公司資深投資組合經理兼全球固定收益首席策略師Jim Caron表示，美債收益率的大漲反映出通脹預期意外上揚，之前許多人認為通脹將在第一季見頂並下滑。但現在隨著油價飆升，通脹可能會居高不下。 在週一盤中，債券市場衡量通脹預期的指標——美國10年期盈虧平衡通脹率自1998年以來首次升至了3%以上。 上周四公佈的數據顯示，美國2月CPI年率升幅為40年來最快，美國人在支付房租、食品和汽油方面不得不花費更多。道明證券利率策略師Gennadiy Goldberg表示，“市場在上周CPI數據公佈後，已更加關注美國國內的基本面，並預計美聯儲會有更多次的加息。” 紐約聯儲週一公佈的一項調查顯示，美國消費者上調了對一年後及三年後通脹水準的預期，並預計未來12個月在食品、汽油和租金方面的支出將大幅增加。 市場再度完全定價美聯儲年內加息七次 值得一提的是，隨著美聯儲正式邁入議息周，交易員們在本周伊始也進一步提高了對美聯儲今年連續收緊政策幅度的預期——週一掉期市場已完全消化了年內7次25個基點加息的預期。 與今年12月政策會議相關的掉期利率週一曾攀升至1.83％，比當前有效聯邦基金利率0.08％高出175個基點，這一幅度相當於七次每次25個基點的加息。上次隔夜指數掉期市場消化如此多的加息預期，還要追溯到一個多月前的2月11日。 掉期利率在2月11日曾觸及1.87％，但隨後在最近幾周回落，很大程度上受到俄羅斯入侵烏克蘭導致的金融市場波動影響。其在3月1日跌至不到1.2％，表明當時交易員只預計加息四到五次。 目前，市場廣泛預期美聯儲本周的議息會議將會把基準利率將上調25個基點，市場定價也反映了這一點。在此次會議上，美聯儲決策者預計也將提供有關其更廣泛思考和利率長期路徑的線索：美聯儲官員將自去年12月以來首次更新利率點陣圖和經濟預測，投資者也將關注美聯儲開始縮減其8.9萬億美元資產負債表規模和時間的細節。 美聯儲主席鮑威爾近期已告訴國會議員，他將建議在3月15-16日的聯邦公開市場委員會會議上加息25個基點。他還表示，如果通脹未能緩和下來，未來可能需要擴大加息幅度。目前，與5月政策會議掛鉤的掉期利率預期當月加息50個基點的可能性在60％左右。 道明證券的Goldberg指出，“我們預計本周的議息會議將是一次鷹派加息。沒錯，美聯儲官員當然擔心地緣政治風險，但在國內方面，他們也非常擔心通脹上升，而且他們確實認為經濟增長足夠穩健，可以繼續推高利率。” *本文來自財聯社

2022-03-15

鍾豐年 個股推薦：Verizon(VZ)

Verizon (VZ) 為消費者、企業、政府和批發客戶提供寬帶、視頻和無線服務。該公司在美國運營 4G 和 5G 無線網絡，並運營該國最先進的光纖網絡之一。 該公司最近推出了其C-Band 5G服務，提升了公司5G服務在平衡速度和廣泛服務覆蓋方面的吸引力。 近年來，公司的股價一直受到巨額資本開支的拖累。 在 2022 年， 隨著資本開支有所下降而 5G 的採用量在美國逐漸增加，該公司應可從先前的投資中獲利。早前，管理層已為 2022 年的資本項目預留了約 165 億至 175 億美元，低於 2021 年的 182 億美元。 VZ 的資產負債表上確實有大量債務，約為 1440 億美元。 因此，利率增加 1% 將轉化為 14.4 億美元的額外利息支出。 然而，由於 VZ 的大部分債務都是固定利率的，因此利率必須在很長一段時間內上調才能充分反映這種利息開支增長。 公司 2021 年的營運現金流約為 275 億美元。因此，額外的利息支出約為其營運現金流的 3.8%，這是一個相對較小的影響。在2021年，公司的自由現金流（Free Cash Flow）為190億美元，按當前股價計算，自由現金流收益率為不錯的8.5%。 在1 月 25 日，Verizon 公佈了 2021 年第四季度的收益，超越了市場對公司的收入和利潤預期。 非美國通用會計準則營業收益同比增長約 5%。 該公司在過去 10 年中表現出穩定的盈利增長，複合年增長率為 7.5%。由於公司負債較高，資本開支亦大，因此以 EV/EBITDA 對公司進行估值更為合適。 2022 年 預測 EV/EBITDA 為 8.1 倍，相對於 5 年平均值 7.5 倍，估值不算昂貴。 股息收益率也是可觀的 4.8%。 鑑於美國經濟前景疲軟以及對滯脹的擔憂，近期對收益穩定的股票的需求有所改善，醫療保健和房地產投資信託基金的股票表現優於整體大市。 在目前的水平，VZ 提供了良好的風險和回報比率，該行業亦也不太受持續的俄羅斯-烏克蘭衝突影響。 （筆者是證監會持牌人士，並沒持有上述股票）

2022-03-15

FOMC前瞻：加息將至，險灘行舟

本周，美聯儲將召開3月議息會議。由於俄烏事件仍未平息，加上資本市場波動加劇，投資者普遍關注美聯儲貨幣政策走勢。從市場預期來看，美聯儲如期宣佈加息的確定性較高，這也將是2018年12月以來的首次加息。不確定的是後續加息的路徑會是怎樣。另外對於“縮表”的指引也是市場關注的焦點。以下我們總結了本次會議的四大看點。 1）  看點一：加息決議及投票情況。今年以來，美國勞動力市場表現強勁，通脹繼續嚴重超標，美聯儲面臨貨幣緊縮壓力。但另一方面，俄烏事件帶來不確定性，加劇金融市場波動，美聯儲又不得不謹慎行事。綜合考慮，我們預計美聯儲或將選擇穩妥的做法，在本次會議上先加25 bp。 一個值得關注的是，加息決議能否得到所有票委的一致認可？眾所周知，美聯儲貨幣政策決議由聯邦公開市場委員會（FOMC）票委投票產生，在2022年票委中，數位官員態度偏鷹，在近期講話中表達了希望儘早加息的意願。比如，聖路易斯聯儲主席布拉德（Bullard）[1]和美聯儲理事沃勒（Waller）[2]就曾表示，如果數據表現強勁，將支持3月加息50 bp。由於最近公佈的2月非農就業和CPI通脹數據均表現強勁，布拉德或沃勒可能會提議加息50 bp[3]，從而對加息25 bp的決議投下反對票。如果有1-2票反對，即便不會改變本次加息決策，但會被市場解讀為鷹派信號。 2）  看點二：未來加息路徑指引。美聯儲指引加息路徑的一個工具是利率點陣圖。根據去年12月的點陣圖，2022年預期的加息次數為3次，我們預計這次的點陣圖將給出更多次數的加息。不過，考慮到當前聯邦基金利率市場已經計入了5~6次加息，點陣圖變化帶來的影響或有限。 比起加息次數，更為重要的是加息節奏。我們預計鮑威爾將展現“鷹派”的態度，比如為後續一次性加息50 bp打開大門，以此表達抗通脹決心。美聯儲現在最關注的就是通脹走勢，如我們在《面對通脹，歐美央行或集體緊縮》中指出，在油價和小麥價格驅動下，美國3月CPI通脹有望突破8%。這意味著美聯儲在未來2個月內還將面臨較大緊縮壓力。對此，鮑威爾可能會給出在5月加息50 bp的可能性，以此回應市場的關切。 根據我們的觀察，眼下鮑威爾的壓力比較大，其中不乏來自國會與白宮的壓力。去年美聯儲一直宣稱通脹是暫時的，現在回頭看是嚴重低估了通脹，這讓美聯儲在美國民眾面前聲譽受損。兩周前鮑威爾參加國會聽證，就遭到了許多國會議員的質疑。與此同時，美國總統拜登在近期發表的國情諮文中也數次談及通脹[4]。目前拜登的民調支持率較低，下半年國會又面臨中期選舉，民主黨出於民意考慮，也需要美聯儲配合打壓通脹。因此，這次會議上鮑威爾或將在抗通脹方面表現的更積極主動。 3）  看點三：經濟數據預測。俄烏事件具有“滯脹”效應。一方面，地緣政治因素擾動下，全球經濟前景不確定性上升。另一方面，能源與糧食價格大漲，加大通脹壓力。對美國而言，由於與俄烏的經貿往來並不緊密，經濟增長受的直接影響相對有限。間接的看，俄烏事件導致油價上漲，對美國經濟有利有弊。利在於美國自身也是能源生產大國，油價上漲能促進油氣企業資本開支。弊在於油價上漲將降低消費者的實際購買力，抑制消費擴張。週五公佈的2月密歇根大學消費者信心指數下降至59.7，為2011年9月以來的最低水準，一年期通脹預期則進一步走高。消費者信心受挫表明，通脹上升對消費需求的影響或將逐步顯現。綜合來看，我們預計美聯儲將下調2022年底美國GDP增長預測至3.8%（此前為4.0%），同時上調2022年底PCE通脹預測至3.4%（此前為2.6%）。 4）  看點四：“縮表”指引。美聯儲對抗通脹的另一手段是“縮表”。在兩周前的國會聽證會上，鮑威爾暗示將加快推進“縮表”進程[5]。我們預計美聯儲將在本次會議上就“縮表”給出更多細節，在態度上會表現得更加積極。投資者需要關注兩點：1）“縮表”開始的時點。我們此前的基準情形是三季度開啟“縮表”，需關注是否有提前至二季度末的暗示。2）“縮表”的方式。在上一輪“縮表”中（2017-19年），美聯儲採取的是被動到期不續作的方式，這次因為經濟表現過於強勁，不排除聯儲會主動賣債，比如賣出MBS。 總體上，我們預計3月FOMC會議的基調“偏鷹”。在“滯”與“脹”的雙重風險下，美聯儲容錯空間較小，貨幣政策將險灘行舟。我們傾向於認為，美聯儲將趁經濟增長仍有“慣性”儘早收緊貨幣，既向市場展現抗通脹決心，也為抵禦後期風險提前留出“緩衝帶”。 *本文來自格隆匯專欄

2022-03-14

鍾豐年 個股推薦：(AMN)

AMN Healthcare Services (AMN) 是美國醫療保健行業的人力資源和工作場所解決方服務公司。 在美國，目前醫療人員短缺（尤其是護士）、高流動率和辭職率推動對 AMN 等醫療人員配備機構服務需求至接近創紀錄水平。 隨著人口老齡化推動對醫療保健服務和醫療人力資源的需求，這個趨勢預計將在較長時期內持續下去。 醫療技術的進步可延長壽命，到 2030 年，美國 65 歲以上公民在人口中的佔比將首次超過該國 18 歲以下人口。 AMN 於 2 月 18 日公佈的最新季度業績表明，對該公司服務的需求確實強勁。 收入按年增長一倍多，達到 14 億美元，淨利潤同比從 900 萬美元提高到 1.16 億美元。 本季度，公司預計收入為 14.75 億美元至 15.15 億美元，利潤率環比小幅下降至 31.2%-31.7%。 該股在公佈財報後當日大漲 12% 至 104.65 美元，但自昨日回落至 92 美元以下。 昨天最新下跌 9.2% 的催化劑是首席執行官計劃在 2022 年底退休，儘管負面的市場情緒無疑加劇了下跌。 作者認為這是一種過度反應，因為該公司在財務和運營方面都沒有改變。 該股票的現價為 2022 年預測盈利的 10 倍，公司也是經營在一個不受俄羅斯-烏克蘭持續動盪影響的行業。 （筆者是證監會持牌人士，沒持有上述股票）

2022-03-11

加息不看貨幣增速 美聯儲無異於開盲盒！

聯邦基金期貨合約顯示，12月加息幅度超過150個基點的概率為84％。 2021年9月，美聯儲FOMC一半成員預計，聯邦基金利率目標區間在整個2022年都無需調整，更別說預計全年加息至少75個基點了。金融市場參與者當時也對通脹前景感到樂觀。當時，聯邦基金期貨合約價格顯示，美聯儲在2022年12月之前不會加息的概率為49％。市場參與者似乎已經接受了美聯儲反反復複的措辭，認為高通脹是暫時性的，只是因為供應鏈紊亂，不需要改變政策。 然而，世界瞬息萬變。今年1月，CPI錄得7.5％；2月的數據更嚇人，高達7.9％。超過一半的FOMC成員現在預計2022年將加息至少75個基點，已經沒有人認為利率會保持不變。聯邦基金期貨合約顯示，12月加息幅度超過150個基點的概率為84％。 為什麼FOMC和市場如此措手不及？如何避免重蹈覆轍？ 有兩個問題需要從根本上解決：美聯儲的運作方式，以及市場廣泛誤解了美聯儲和銀行系統的互動與通脹之間的關係。 美聯儲官員認為，貨幣政策發揮作用是通過利率的調整。因此，市場聚焦在今年的一系列加息預期。但實際並非如此。對通脹而言，真正重要的不是利率本身，而是利率對貨幣增長的影響。正如著名經濟學家曾經說過，“貨幣政策與利率無關；而是跟廣義貨幣增速相關。” 當前高通脹的真正原因是，自2020年2月以來，M2貨幣供應量增速達到41.2％。即使美聯儲進行了三個月的縮債，1月M2增速仍比一年前高12.6％。這是達到美聯儲2％通脹目標所需增速的兩倍。 美國經濟中流通的貨幣來自兩個實體：商業銀行和美聯儲。正常情況下，銀行通過貸款發放貨幣。例如，銀行授予抵押貸款時，會在借款人的帳戶中存入資金，同時登記貸款。銀行資產負債表兩邊都在擴張。 2008年金融危機之後，以及疫情的大部分時間裏，這種機制都不起作用，因為銀行和借款人在修復資產負債表或規避風險，抑制了對信貸的需求和供應。這時，美聯儲介入，從非銀行機構大規模購買資產，大量增加了公共部門持有的貨幣。2020年2月以來，美聯儲通過這種方式，創造了6.4萬億美元新貨幣中的75％。 現在疫情有所緩解，情況恢復正常，銀行再次大量放貸，美聯儲減少購債。過去三個月，銀行貸款大幅回升，意味著信貸需求激增。縮債可能不足以讓美聯儲放緩貨幣增速。 美聯儲應如何加息？理想情況下，美聯儲加息要讓使貨幣增速穩定地放緩至5％至6％左右，這也符合2％的通脹目標。但美聯儲必須成功避開兩個潛在的陷阱： 第一，美聯儲可能無法充分加息，銀行及其客戶仍有動力創造超額信貸。鑒於經濟走強和通脹預期上升，信貸需求激增，年底貨幣增速仍將處於超過上述目標水準。這意味著目前7.9％的通脹可能會持續到2023年，甚至2024年。為了控制通脹，美聯儲可能需要在信貸需求激增之前大幅加息，就像日本央行在1979-80年第二次石油危機時一樣。 第二，美聯儲要避免在另一個方向上犯大錯。如果美聯儲加息過多，以至於貸款需求消失的話，貨幣增速將下滑。如此一來，美聯儲將重演沃爾克在1980-81年的困境，引發經濟衰退。 疫情期間，美聯儲犯了一個巨大的錯誤，忽視了貨幣供應量增速，創造了大量過剩貨幣。美聯儲現在必須放慢貨幣增速，但不能過快，否則會引發衰退。為此，美聯儲必須密切關注貨幣供應量。 目前美聯儲還沒有做到，相當於在開盲盒。 *本文來自金十數據

2022-03-11

鍾豐年 個股推薦：美光科技(MU)

2022-03-10

一切皆有可能！美聯儲在加息問題上或會出現“180度大轉彎”

美聯儲的加息計畫可能會因市場波動加劇和對經濟前景的悲觀情緒加劇而落空。 外界普遍預計，央行決策者將在下周宣佈逾3年來首次加息，以遏制正以40年來最高速度飆升的通脹。但金融市場的持續不安，再加上債券市場利差的收窄，使美聯儲官員本已棘手的問題更加複雜化。 DataTrek Research聯合創始人尼古拉斯•克拉斯（Nicholas Colas）認為：“自1990年以來，美聯儲從未在美國股市波動如此劇烈的情況下啟動過加息週期。”“在能源價格走高的情況下，美聯儲可能會在下周加息，以對抗通脹，但相對於歷史常規而言，這將處於前所未有的水準。” Colas密切關注的一個數據點是芝加哥期權交易所波動率指數（Cboe Volatility Index），該指數通過標普500指數期權來衡量投資者的擔憂情緒。VIX指數最近仍在高位，比Colas認為的關鍵水準高出0.5點。週二上午晚些時候，該指數上漲了約1%。 一方面，Colas表示，這可能為投資者提供一個有吸引力的買入點。自1990年VIX指數收於36上方以來，標準普爾500指數在12個月內有96%的時間高於該指數，平均回報率為30.1%。另一方面，這也給美聯儲帶來了混亂。 在過去4個加息週期中，VIX指數在首次加息當天的平均水準為17.4，不到當前水準的一半，也低於接近20的長期平均水準。 另一個可能促使美聯儲重新考慮其路線的問題是公司債券和美國國債之間的收益率差。具體來說，BBB級曲線是決策的晴雨錶，它考察的是最低級別投資級債券與無風險政府債券之間的差異。 洲際銀行BBB期權調整後的價差最近為1.69個百分點，這是自2020年11月以來的最大價差。債券利差擴大通常被視為市場對經濟增長擔憂的指標，因為當形勢變得更危險時，債券投資者要求更高的收益率。 Colas指出，歷史表明，當收益率差達到2個百分點或200個基點時，美聯儲會做出反應。之所以如此關注，是因為10萬億美元的公司債市場約有一半位於評級階梯的這一部分，其中很大一部分來自金融板塊，占未償債務的24%左右。 Colas認為：“因此，保持投資級公司債券市場在信用區間上下平穩運轉，對美國金融穩定非常重要。” “ BBB利差與貨幣政策之間存在明確的呼應，這部分美國投資級公司債市場正開始向美聯儲發出警告，”他補充稱。“息差擴大的原因與股市下跌的原因相同：油價飆升和地緣不確定性引發的對美國和全球經濟衰退的日益擔憂。” “簡而言之，兩個市場都在說，美聯儲認為美國經濟將在2022年第二季度至第四季度強勁增長的看法是大錯特錯的，”他說。 去年年底，美聯儲官員曾表示，他們預計到2022年，美國國內生產總值（GDP）將以4%的速度增長。考慮到不斷上升的通脹趨勢以及地緣事件可能對全球經濟增長造成的影響，這一觀點可能會在下周的會議上改變。 亞特蘭大聯邦儲備銀行跟蹤今年第一季度的GDP增長率為零。這正值通脹形勢嚴峻之際。洲際交易所基準管理委員會（ICE Benchmark Administration）的數據顯示，以各種債券市場指標衡量，明年的通脹預期為5.24%，接近一年前的兩倍。 隨著美聯儲希望控制通脹，它將不得不面對經濟增長的巨大下行壓力。高盛上週末表示：“現在說鮑威爾主席和聯邦公開市場委員會（FOMC）將在2019年1月那樣再次改變貨幣政策還為時過早，”但科拉斯認為，“那個時候可能真的很快就會到來。” *本文來自市場資訊

2022-03-10

美聯儲貨幣政策正常化對於國內債市的影響

內容提要 目前，我國正處於“穩增長”發力階段，為保持經濟運行在合理區間營造適宜的貨幣金融環境，債市的決定變數仍是國內經濟基本面，需客觀看待美聯儲貨幣政策回歸正常化帶來的階段性擾動。人民幣匯率穩定有助提升中國債券市場的吸引力，中美利差收窄不改債市跨境資金流入的長期趨勢。 一、客觀看待美聯儲貨幣政策正常化的溢出效應 （一）市場不斷強化美聯儲加息縮表預期 今年1月26日，美聯儲利率決議表明，上調聯邦基金利率目標區間的合適時機很快就會到來，同時宣佈縮表基本原則。市場預期美聯儲3月開啟加息，最快7月開始縮表。高盛等機構對美聯儲年內加息次數預期已經升至7次，即餘下的每次議息會議都會進行加息。如果美聯儲3月加息落地，也將正式標誌其從新冠疫情導致的量化寬鬆中完全退出，向貨幣政策正常化邁出實質性一步。回顧20世紀以來美聯儲的三次加息週期，主要基於抑制互聯網、房地產泡沫或回收量化寬鬆釋放的大規模流動性開啟貨幣政策正常化，其過程總是伴隨著美國經濟持續復蘇直至過熱、就業充分以及通脹上行壓力。 （二）美聯儲歷次退出寬鬆對全球債券市場形成階段性擾動 美聯儲貨幣政策正常化會引發溢出效應，對全球債券市場形成階段性擾動。梳理美聯儲近三次加息週期，首次加息前一個月，各國10年期國債收益率上行概率大於下行概率，但首次加息後一個月，收益率反而普遍呈現下行走勢，或許反映了債市對於加息預期的消化。從整個加息週期看，各國國債收益率並未明顯跟隨美國而動，甚至出現了中國、俄羅斯國債收益率在近兩輪週期中超過100bp的大幅下行。 為了平抑加息政策落地前後給市場造成的階段性擾動，美聯儲通過提前預測和全程公開，不斷推進和市場溝通的及時性與有效性。自1994年2月，美聯儲首次公開貨幣政策變動，明確聯邦基準利率目標，揭開了不與市場溝通的神秘面紗；2003年，美聯儲採用“前瞻性指引”方式進一步優化引導市場預期；2008年金融危機以後，美聯儲形成了FOMC會議後召開新聞發佈會的機制，並延續至今。在本輪退出量化寬鬆的過程中，美聯儲反復與市場溝通，強調充分就業和物價穩定的雙重目標，從2021年4月FOMC會議紀要中透露縮減購債規模的探討至2022年3月計畫提前結束資產購買退出量化寬鬆，市場預期得到了較好的引導和管理，資產價格表現較為平穩。可以預計，在美聯儲與市場的持續溝通下，目前市場對於加息的預期充分，美債收益率觸及2.0％關口後有所回落，對國內債市的階段性擾動影響也在逐漸減弱。客觀看待美聯儲貨幣政策正常化的溢出效應，有助於準確認識國內債市的定價邏輯。 二、中國債券市場走勢由國內因素主導 （一）宏觀調控政策著眼國內經濟穩定與發展 基於對2002年以來中美10年期國債收益率走勢的分析，發現兩者整體的相關係數只有0.28，並且1/3的年份裏呈現負相關，正相關性超過0.60的年份為2008年（0.66）、2009年（0.63）、2013年（0.81）、2014年（0.85）和2016年（0.63）。如上文所述，在近兩輪美聯儲加息週期中，中國國債收益率也並未表現出明顯的跟隨。以上一輪美聯儲回歸貨幣政策正常化的加息週期為例，中美政策出現兩次分化，我國宏觀調控聚焦國內經濟穩定與發展，以降息、降准等貨幣政策工具為結構性改革和高質量發展營造適宜的貨幣金融環境。 第一階段是2014年11月至2016年3月，在美聯儲討論加息至首次加息落地前的政策窗口期，我國央行累計進行了6次降息和4次降准，1年期貸款基準利率、1年期存款基準利率和金融機構人民幣存款準備金率分別下調了1.65％、1.5％和2.5％，在美聯儲首次加息後我國央行還有一次降幅為0.5％的準備金率下調。從兩國經濟來看，均承受較大下行壓力。美國GDP自2015年3月見頂後持續下行，製造業PMI在2014年10月達到峰值後整體下滑速度較快，於2015年底觸底；國內經濟則早於美國出現降溫，GDP穩中有降，製造業PMI從2014年7月見頂後回落，在2015年下半年至2016年2月維持收縮區間。但在這個階段，美國就業數據表現較好，通脹也沒有觸及2％上方，因此美聯儲加息節奏較緩，在首次加息後一年才進行了第二次加息。 第二階段是2018年二季度至2018年底，處於加息週期尾部，我國央行分別在2018年4月、7月和10月進行3次降准，並緊接著加息週期結束後的2019年1月再降准2次。國內經濟下行週期再次領先於美國，製造業PMI和GDP均領先一個季度見頂。但相比於上一階段，美國通脹壓力有所上升，2018年除12月外均保持在2％以上，因此美聯儲加息節奏提升，下半年就加息3次。 （二）對國內經濟基本面的預期定價債券市場走勢 當前來看，我國2021年四季度GDP同比進一步降至4.0％，2022年1月製造業PMI也僅有50.1，經濟發展正面臨“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”的三重壓力，經濟週期先於美國處於下行探底階段。具體來看，資源品價格高位運行加劇中下游企業經營成本；失業率反彈、結構失衡制約就業，疊加疫情防控壓力，消費持續低迷；受供給需求、融資銷售兩端表現疲弱拖累，房地產提振固定投資力度較低；歐美後疫情時代下供應鏈持續修復，我國出口高增長或難以持續。當前國內經濟面臨下行壓力，宏觀調控仍需聚焦國內基本面，穩健的貨幣政策配合“穩增長”持續發力，對經濟復蘇表現的預期將最終定價國債收益率水準。 但也需注意，美國1月CPI同比增長7.5％，創近40年新高，核心CPI連續10個月超過2％的目標水準，其中能源、食品、二手車、房租等多數分項普漲，短期內難見通脹熄火的跡象。由於深受歷史最高通脹困擾，本輪美聯儲加息需求更加緊迫，首次加息幅度或達到50bp，年內加息或達到7次，強度高於上一輪，意味著留給國內的政策窗口期也更加短暫。 三、人民幣匯率穩定有助提升中國債券市場的吸引力 （一）人民幣匯率穩定有助提升中國主權債券的配置價值 國內基本面長期向好，人民幣匯率基本穩定，中國主權債券配置價值日益凸顯。後疫情時代，海外市場更趨複雜嚴峻，疫情演變和經濟復蘇存在諸多不穩定不確定因素：供應鏈瓶頸、能源短缺、勞動力緊張共同推升通脹風險，疫情反復或導致經濟復蘇進程放緩，主要發達經濟體加速收緊貨幣政策可能引發金融市場劇烈共振。相比之下，疫情以來我國防控得力、供應鏈率先復蘇、出口份額顯著提升、貿易順差屢創新高，基本面長期向好；堅持實施正常的貨幣政策，不搞大水漫灌，國債收益率在2.5％-3.3％的區間內平穩波動，投資回報率保持穩定，相較於發達經濟體市場具有明顯優勢；國內債市與海外債市的協同性較低，降低投資組合波動性的風險分散需求吸引境外機構加快配置人民幣債券；金融市場高水準開放穩步推進，風險對沖工具日益多樣化，人民幣國際化進程顯著加快。此外，我國大型開放經濟體定位明確，人民幣匯率波動可控，基本穩定，人民幣資產抗危機能力明顯提升，境外機構對配置中國主權債券的認可度進一步增強。目前來看，境外投資者已經連續八年增持境內債券市場。截至2022年1月末，據人民銀行上海總部數據顯示，共有1021家境外機構進入銀行間債券市場，合計持有債券4.07萬億元，同比增長17％；據中央結算公司數據顯示，其託管境外機構持有的債券面額合計3.73萬億元，同比增長22％。 得益於國內債券市場的高水準對外開放及投資認可度，全球三大債券指數配置需求帶動境外資金穩定流入。2021年10 月，我國國債正式被納入富時羅素世界國債指數（WGBI），此前，中國國債已被納入摩根大通全球新興市場政府債券指數（GBI-EM）和彭博巴克萊全球綜合指數（BBGA）。國債被納入全球三大債券指數除了能提振境外機構投資熱情外，還將吸引數千億元人民幣的增量資金被動入市。據中金公司測算，中國國債納入富時羅素世界國債指數的權重約為5.25％，假定追蹤富時羅素世界國債指數資產管理規模為2萬億-4萬億美元，5.25％對應約1050億-2100億美元的資金，WGBI將在36個月內將國債分批納入。以6.32的即期匯率換算，國債“入富”每年平均能帶來2000億～4500億元的被動資金穩定流入，約占中央結算公司託管的2021年境外機構增持人民幣債券面額的30％～55％。 （二）中美利差收窄不改債市跨境資金流入的長期趨勢 美聯儲加息在即，而面臨經濟下行壓力，我國央行堅持穩健的貨幣政策要靈活適度，加大跨週期調節力度，注重充分發力、精准發力、靠前發力，今年1月下調政策利率10個基點。10年期國債收益率最低下行至2.68％，中美利差由2020年249bp的歷史高點快速收窄至最低70bp的水準。隨著美聯儲貨幣政策回歸正常化，中美利差還有繼續收斂的可能性。從目前境外機構的交易模式來看，中美利差收窄對國內債市的外溢效應有限，跨境資金持續流入國內債市的長期趨勢不變。 受國內強勁的基本面和穩健的貨幣政策支撐，人民幣匯率波動幅度明顯收窄，在岸美元對人民幣1年期ATM期權波動率已降至3.8％的歷史低位。基於對人民幣匯率基本穩定的樂觀預期，境外機構的主流交易模式為，以1年期LIBOR資金成本借入美元，使用近端結匯的人民幣購入境內債券或存單，遠端賣出債券或存單後購匯歸還美元，獲取持有至到期或騎乘策略的收益。根據利率平價理論進行測算，人民幣匯率在1000pips的調整範圍內，該交易模式下境外機構仍有較為豐厚的盈利空間。考慮到人民幣匯率基本穩定，波動可控，中美利差收窄不會改變跨境資金流入國內債市的長期趨勢。 四、結論 目前，我國正處於“穩增長”發力階段，國內宏觀調控政策聚焦國內經濟穩定與發展，穩健的貨幣政策要靈活適度，加大跨週期調節力度，為保持經濟運行在合理區間營造適宜的貨幣金融環境，債市的決定變數仍是國內經濟基本面，需客觀看待美聯儲貨幣政策回歸正常化帶來的階段性擾動。從國內債券市場的自身特性來看，中國經濟長期向好，人民幣匯率基本穩定，保證了國內債券市場具備收益率與安全性的較優平衡，持續高水準的金融開放也進一步提升境外機構對中國主權債券配置的認可度。從境外機構的交易模式看，跨境資金持續流入國內債市的長期趨勢不變。整體而言，本輪美聯儲貨幣政策正常化對國內債市的影響較為有限，年內國債收益率將維持振盪，波動可控。 *本文來自中國貨幣市場

2022-03-09

鍾豐年 期權系列：看漲期權組合

本文的目的是為了教學和討論，並不構成交易所述期權的建議。 隨著俄羅斯和烏克蘭之間的衝突持續，市場最近一直處於恐慌之中，一些投資可能正在考慮現在是否部署博反彈的時機。 作者沒有水晶球可以預測衝突的結果或結束時間，但可提供一個風險有限的期權策略在現在這種估值吸引水平加大敞口，尤其是在香港， 累積跌幅遠大於美國市場。當風險能預早準確計算，少了一個不確定性，決定應否博反彈會較為容易。 鑑於股市累積下跌的幅度，許多投資者可能已經耗盡了大部分現金儲備。 繼續以任何規模加倉可能需要使用保證金，這不是作者推薦的策略。 一種非常適合部署反彈的有限風險期權策略是 Bull Call Spread。 在這個例子中，我將使用每個指數點的倍率為 10 港元的迷你恆生指數 (MHI) 期權以作描述。 我還將假設投資者已經持有價值 211,570 港元的藍籌股組合，也會計算該策略的最大損失和最大利潤。 執筆時，恆生指數 (HSI) 位於 21157 點，此策略的第一步是購買 21400 行使價、2022 年 3 月 30 日到期的 MHI 認購期權，成本為 498 點 x $10 = HK$4980。 然而，由於市場處於緊張狀態，引伸波幅高企，現在購買認購期權的成本很高。 在任何反彈時，引伸波幅很可能會下降，從而損害認購期權的價值。 過去曾購買過上市認購證 (warrant) 的投資者可能也經歷過當大市反彈時，引伸波幅下跌導致認購證並沒有跟隨上升的情況。 為減少購買21400認購期權的高成本，投資者可以以102點 x HK$10 = HK$1020 賣出22800相同到期日的認購期權。 選擇用認股證 (warrant) 博反彈的投資者並沒有出售認購證的選擇。 這是一個看漲策略，最大利潤在 22800 點。 此策略的成本及最大虧損為 (498 – 102) x HK$10 = HK$3960。 在 22800 點時，最大利潤為 [(22800-21400) – (498-102) ] x HK$10 = HK$10,040。 最大虧損與最大利潤比率是有利的 1:2.5 。 這意味著當投資者錯了（市場進一步下跌）時，損失遠小於他正確時獲得的最大利潤（如市場反彈至 22,800 或以上）。 現在，讓我們深入探討對投資者投資組合的影響。 多花了HK$3960，若大市再跌1000點，則多虧組合的 3960/211570 = 1.87%。 不好，但不是災難性的。 隨著指數突破21400，投資者的敞口會變為大約428,000（大約214000股票和214000期權名義價值），相當於2倍槓桿。 不過，好處在槓桿只在大市上升，投資者正確時有效，下行時，即投資者錯誤時消失，最大損失仍然是3960港元。 還有一點，讀者可能會感覺到我傾向不以短線炒賣來部署期權，而是像下棋一樣、用低成本部署看看會否帶來利潤或其他機遇或選擇。 使用該策略，隨著指數接近策略的盈虧平衡點 21796 (21400 + 396)，投資者可以選擇出售其藍籌股組合，將槓桿降低至 1，就算指數繼續上漲至 22800，仍可透過期權捕捉升勢。既然所有股票都被賣出，組合已沒有什麼下行空間，只剩下虧損有限的看漲期權策略，到時可算是攻守兼備。 最後一點，付出的期權金要有心理準備有變廢紙的可能，所以應控制注碼在投資組合的較細水平，在這例子中，我選用了1.87%.

2022-03-08

美聯儲將全面收緊貨幣政策

美國勞工部3月4日發佈數據稱，美國2月非農部門新增就業67.8萬人，失業率降至3.8%，環比下降0.2個百分點。美國2月份就業數據遠好於預期，是美國7個月來最強勁就業增速，顯示了“勞動力市場走出疫情時可能會有的初步狀態”。另一方面，隨著烏俄危機仍持續緊張，3月7日，布倫特原油價格一度上漲18%至139.13美元，離2008年油價歷史高點147美元只是一步之遙。在美國就業復蘇強勁和國際油價直線上漲至歷史高位，美聯儲3月加息屬於板上釘釘的概率事件。中國銀行研究院研究員熊啟躍、趙雪情預期，美聯儲將全面收緊貨幣政策，加息節奏前急後緩。 美聯儲貨幣政策一直以充分就業與物價穩定為雙重目標。2020年8月，美聯儲調整貨幣政策框架，將就業目標雙向偏離修改為單向缺口，引入平均通貨膨脹目標制，長期通貨膨脹水準圍繞2%對稱波動，這意味著美聯儲更加重視就業目標，提高了通貨膨脹容忍度。然而，隨著經濟反彈，特別是通貨膨脹率的攀升，美聯儲啟動並加速縮減購債計畫（Taper），預計2022年3月結束Taper，步入加息週期。 美聯儲加息條件已經成熟，甚至滯後於政策目標演變，政策收緊步伐將快於上一輪週期。從就業指標來看，2022年1月，美國失業率處於4%的歷史低位，新增非農就業46.7萬人，顯著高於疫情前水準，勞動參與率步入上行軌道。美國經濟趨熱，製造業、非製造業PMI指數連續20個月處於50的榮枯線以上，產出缺口已由2020年的-5.44%收斂至2021年的-1.98%，預計2022年將進一步回升至-0.21%。從通貨膨脹指標來看，2022年1月美國CPI同比增長7.5%，創1982年以來最高水準，核心CPI增速也高達6%。基於過往經驗來看，美國經濟與通貨膨脹表現已經遠超政策目標水準以及歷次加息啟動條件。根據2022年1月議息會議紀要，如果經濟形勢發展符合預期，美聯儲本輪加息週期以及緊縮節奏將快於2015年。 經濟金融環境具有高度不確定性，美聯儲加息節奏料將前緊後緩。2022年上半年，通貨膨脹目標“優先”，美聯儲加息節奏更加急迫。美國通貨膨脹上行主要由國內供給需求嚴重失衡推動。美國供給方面受到能源價格上漲、全球供應鏈受損等因素影響。美國需求復蘇強勁，在財政政策與貨幣政策的刺激下，2021年個人消費支出同比增長7.9%，二手車、房租、食品等價格均呈現快速上漲態勢。同時，物價上漲已傳導至工資端，1月非農平均時薪同比增長5.7%，處於歷史高位，短期內美國CPI易升難降，美聯儲加息壓力加大。 2022年下半年，穩增長、穩市場“優先”，美聯儲加息節奏將有所放緩。當前，市場對於美聯儲加息已充分，甚至過度解讀。聯邦基金利率期貨顯示，預計2022年美聯儲將加息6~7次；Bloomberg分析師預測，2022年聯邦基金利率將升至1.25%；高盛、美銀、摩根大通、瑞銀分別將2022年美聯儲加息預期上調為7次、7次、6~7次和6次。但是，考慮到地緣政治風波再起、通貨膨脹與經濟前景，美聯儲加息難以保持“激進”節奏。隨著供應鏈穩定與庫存回升，供需缺口逐漸收窄。同時，加息負面效果滯後顯現，國債收益率曲線倒掛，往往反映出經濟衰退預期，加息操作在國債收益率曲線趨平，甚至倒掛時必須踩下刹車。截至目前，美國10年期與2年期國債收益率利差已經明顯收窄，美聯儲連續多次加息的空間相對有限。預計2022年美聯儲將加息至少3次，並監控市場變化，啟動縮表，調整公開市場操作帳戶（SOMA）投資組合，以抑制通貨膨脹。 近期，多位美聯儲官員表示俄烏衝突不會影響美聯儲貨幣政策收緊立場。俄羅斯、烏克蘭占美國進出口比例較低，對其經濟增長影響有限，但會進一步推升美國通脹，一定程度上加劇未來前景的不確定性。短期內，俄烏衝突不會影響美聯儲加息進程，但3月加息幅度有待觀察。 *本文來自中國商務新聞網

2022-03-08